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| 正文 | 如果说中国企业界有一批经历沉淀、值得尊重的、并有可能成就伟大的公司，王石创始的万科应该是其中之一。过去三十年，万科在公司治理、经营管控和品牌文化等方面做出了先锋探索，最终呈现出一个快速稳健发展、治理规范阳光的公司形象。
万科所处的房地产市场进入拐点，这家公司正进入在一个关键期——尝试通过创新转型，向更广泛的领域和更宏伟的目标挺进。此时，一家名不见经传的保险+地产集团通过二级市场的迅猛买入成为其*9大股东。王石、郁亮和他的同事们表现了坚决抵制的态度，理由是举牌者的来意不明，并有可能会破坏万科多年积累下的信用基础。
就在新的大股东和管理层为代表的势力形成激烈对立的时候，另一家金融巨头安邦集团也在增持万科股票。正当舆论猜测这个关键少数股东（持有万科6.18%股权）将在这场股权之战中扮演何等角色时，它表态支持管理层的举动，似乎意味着王石等人占据了上风。
这场冲突尚未尘埃落定。由于局势复杂性和明星效应，再经由社交网络上掺杂的神秘揣测，事件已得到了热烈的传播。更值得注意的是，以保监会和银监会为首的监管层，在此过程中开始出台一些新的规范，比如《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》等。
一些观察者意识到，无论这场并购结果如何，都会给中国公司发展史留下里程碑式的意义。我们认同这个观点，并认为在这个方向上还需要更深入的探讨。比如野蛮人角色的正邪之辩、股权结构与公司发展之间的关系、公司的服务对象到底是谁、职业经理人在股东和公司间的角色扮演等等。
专门从事公司治理理论和实践问题研究的中国社科院经济研究所研究员仲继银，成为了我们的提问对象之一。他在这个领域已经有十几年的耕耘，并出版了十多本相关专著和译著。仲继银将“万宝之争”放在中国乃至全球公司治理发展长期脉络中去观照其意义。在我们看来，这样的思考或许能帮助人们跳出事件本身，获得另一种时代性的视角。
回到万科。对这样一家于不健全的市场机制下、却在现代公司治理上作出有效探索的组织，一个带着脚镣跳舞的案例，我们是否承担得起失去它的风险？王石高调的强硬表态是否意味着这种脆弱的探索缺乏大众和机制呵护？如何把资本的嗜血性和破坏性关进笼子，强调更为有效的监管？如果我们承认金融资本时代即将来临，这个时代的开端是美好还是黑暗？这些问题，在这次对话中尚未得出完整的答案。
敌意收购是公司控制权市场的高级机制
经济观察报：万科股权争夺，本是资本市场一次普通的股权收购案，最终变成了一个商界普遍关注的话题。
仲继银：主要是因为王石采取了站在宝能对立面的立场。一开始宝能增持到10%的时候，还跟他约谈，要王石继续做旗手。王石不愿意。
经济观察报：王石是讲他的信用不够、杠杆高。一些社交媒体挖掘姚振华的历史，甚至冠以“卖蔬菜”、“炸油条”、“娶秘书”的标签。
仲继银：很多时候，市场经济真正的竞争者就是不知道“从哪冒出来的”，你不知道什么人在车库里，在实验室里会鼓捣出什么新产品和模式。社交媒体的这种标签化做法就不用多谈了。王石的态度，我分析主要是精英意识。这种意识从官员到企业家都普遍存在，尤其是已经拥有社会影响、个人魅力的*9代企业家。从宝能后续的做法看，可以理解成先礼后兵，有你王石*4，没你王石我同样玩的转，他可能更看重万科的资产和品牌，所以一下子又增持到20%多。使得一场普通收购，演变成敌意收购。
经济观察报：宝能系的杠杆和资金来源成了当前的舆论聚焦点，从目前的信息看，确实有不小的风险。如果有问题，收购合规的前提就不存在了。
仲继银：如果资金有问题，有违规，就跟当年君万之争一样去处理好了。
经济观察报：敌意收购这个词汇，也是不带色彩的。
仲继银：本身没有褒贬之意，它是公司控制权市场的高级阶段。
经济观察报：什么是公司控制权市场？
仲继银：公司控制权市场简单说，是由不同团队相互竞争公司管理权的市场。这些团队可以通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。
经济观察报：看起来能对管理层形成持续性的外部威胁，迫使管理层改善公司经营，提高绩效。
仲继银：是，他在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用，把公司资产转移到那些能最有效的运用它们的人手中。
它有两种主要形式：代理投票权竞争和敌意接管。比如当年的国美之争，包括君万之争，就是代理权争夺，它是公司控制权市场的简单阶段。敌意收购，即没有得到被收购方管理层认可，甚至就是以撤换管理层为目的的收购，则被认为是更有效、更高级的公司治理机制。外来者对公司的收购非但不会损害公司股东的利益，实际上还会给被收购方股东带来好处。
经济观察报：为什么说他不会损害公司股东利益？
仲继银：这是两个概念，敌意收购是相对于管理层，而并非公司股东。对公司股东反而可能是善意的，管理层掌握着公司*5的资源。就拿万科这个案例来说，管理层要通过增发来摊薄收购者的股份，但是你引入的股东增发价格可能要低于停牌前的价格，可能其他小股东说你凭什么以这个价格进来，所以我认为它不适合成为反并购的措施。
经济观察报：王石恰好经历了这两种不同形式的公司控制权之争。
仲继银：君万之争很多年后，王石在自己的书中说，感受到了股权分散可能带来的威胁。
万科重回优势股东模式显示市场扭曲
经济观察报：国外发达市场的大公司股权分散是普遍的现象。
仲继银：综观主要发达国际大公司治理模式演进，主线条是从创始人控制到大股东控制，再到股权分散、经理人治理的模式，当然现在还只有少数公司建立在高度分散的股东基础并从制度上限制新大股东的产生。
股权分散是公司治理健全的结果。公司治理到位，小股东利益能够得到有效保护，大股东得不到多少纯粹股东利益之外的收益，人们才愿意当小股东，大股东也愿意放手让那些能够给公司更有效运作的人去行使公司控制权。
80年代王石搞股改，后来几次增发扩股，把深特发的股份不断稀释，摆脱了深特发对万科的控制。在这个阶段，他是公司治理的[*{b}*]。但是后来万科重新走向了股权相对集中的道路。2000年引入华润作为*9大股东，持股将近15%。甚至万科在那一年还提出了一个向华润定增的方案，结果会是华润一股独大，不过这个因投资者反对而放弃了。此时，万科公司治理模式演变方向，从股权逐步分散下的创始人控制模式，转变为股权重新集中的单一优势股东模式。
我分析王石摇摆的原因，一是君安事件让他一朝被蛇咬十年怕井绳，不再愿意把万科的根基，股东基础完全建立在资本市场上，另外一方面，中国资本市场对公司成长的支持有限，中国公司治理体系也存在很大缺陷。
经济观察报：万科股权算是相对分散，且创始人对公司的控制比较脆弱，有人提出王石应该早早作出防范安排。
仲继银：他有这样的机会，也可以有很多手段。尤其是2000年左右万科*9大股东只有8.1%，管理层当时的声望是非常高的，并且相对于大股东，你管理层掌握了与中小股东对话的便利通道和公司资源，只要你能说服中小投资者。
??比如舆论上最近提出来的毒丸计划，这个像新浪之前抵制盛大的收购。比如金色降落伞计划，你要在我管理层任期内解聘我可以，但是你得赔10亿，撕毁合约的罚则是没有上限的。但是这些计划都要提早安排。
再比如说限制大股东的投票权。这是发达国家公司法普遍许可、一些国际大公司也有所采用的做法，比如雀巢公司设定的3%，欧莱雅创始人家族本来持有它5%，但没有相应投票权，后来减持到3%。我们看中国，从1904年《清公司律》到1912年民国《公司条例》、1929年民国《公司法》都有对大股东投票权的限制。中国现行《公司法》四十三条规定：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但是，公司章程另有规定的除外。所以万科完全可以安排*9大股东的投票权不能超过10%。甚至可以延伸出分类股份制度。
还比如分类董事制度，董事任期错开，你没办法很快把董事全部换掉，拉长战线，尤其对抵御一些资金链比较紧张的收购者有效。
经济观察报：王石对媒体讲：不是不想，一是运气不好，二是华润作为单一大股东比较敏感，他也没怎么去想管理层权益的问题。可能正是这种平衡，使得华润在过去很多年中，作为*9大股东对王石等管理层很开明。
仲继银：王石称华润为战略性股东，我本人很不欣赏这一提法，真正能够自主发展的上市公司需要的是稳定股东而不是战略投资者。我认为这反映了在中国这种被管制到扭曲的公司治理和金融体系下，公司股权分散之路的艰难和曲折。
经济观察报：国内有公司做了您刚提到的那些安排去防范资本吗？
??仲继银：有，但不多。当然，所有这些反并购措施，都是与公司治理的发展方向相悖的。只不过是市场相关主体在不违反公司法规定情况下做出的合同性安排。所以国外的投资者这些年都在施压，你把毒丸计划给我取消了，把分类股份制度给我取消了。长远地看，它是一个过渡时期的东西，并不值得宣扬。
经济观察报：万科面临的这次风波，虽然还没有结束，但不少人得出的启示是大股东还是要有控股权。
仲继银：这是错的。
有些人一谈合作上来就将要坚持我方控股。我想这正是他们希望利用不健全的公司治理而掠夺别人的工具，或者是对公司治理不放心而采取的防范。秦始皇、埃及法老和教皇可以上来说我方控股。要么你是政府，要么你是黑社会，否则只能跟比你傻的人合作。不合作，能做强做大吗。
你从中国的主板和创业板就能看得清楚。主板公司，很多*9大股东很大，30%，50%，但前十大加起来可能不到60%。创业板*9大股东可能不超过30%，前十大股东加起来超过60%。所以稀释股权是不得已的选择。你不分散，不重组提升，市场竞争就把你干掉了。现代市场经济的条件下，公司制是一种集体控产制度。
我们再举一个例子，你看英美公司法律类似，但是为什么美国股权更分散。因为英国这么多年历史和传统，留下了很多贵族，有原始积累。美国卡耐基，那都是在英国穷得过不下去，跑到美国。初创企业没什么积累，需要不断地通过寻找风险投资和合作，来做强做大自己， 所以他高度分散。
需要说明一点的是，不是说一股独大必然导致公司治理水平低下，而更像是公司治理水平低导致强势股东更愿意选择一股独大。
旧时代结束了？
经济观察报：不止是万科，现在很多A股公司都遭到举牌，像安邦宝能这样的险资，也有PE资金。有人判断现在进入了一个金融资本活跃的阶段。或者我们可以说是公司控制权市场发展到一个新的阶段?
仲继银：不一定是一个新时代的开始，但一定是一个旧时代的结束。控股股东一股独大，即使是国有，也是一样，面临洗牌。
经济观察报：如果把他看作是时代里程碑，一个新时代来临，他会有一个完美的开始，还是以噩梦开始？我看到FT的一个统计说，70%~80%的收购行为所创造的价值根本不能抵消为收购本身支付的溢价。公司往往会低估收购之后各种整合工作的难度。结果可能是公司裁员、分拆，做大市值卖掉。王石也提到，宝能的文化，以及宝能早年的一些收购标的最终结果是被分拆。
仲继银：资本市场有很多问题，但目前为止，没有一个方式对资源的控制，比资本市场好的。1990年 ，美国迈克尔.波特写的报告，说美国这种高度流动的资本不行啊，因为经过了80年的并购潮什么的，而日本讲究耐心资本、长期资本，各种抨击资本市场的说法甚嚣尘上。但是你现在回过头去看这个事情，不是很可笑吗。现在日本跟美国去比，现在是小指头了。计划经济就不用说了，这种耐心资本跟计划经济类似。
资本市场的作用在于，里面的每个人都是短期化的，但是通过资本市场这种机制，形成长期行为。这是公司跟股票市场的本质。就像短融长投乃金融之本质。每一个股东都可以上一秒买下一秒卖，但是公司可以做一百年，这就是公司之本质。
我们看早期的公司和股票交易的案例。荷兰东印度公司，本来几百个固定股东挺好的，但是为了公司拥有长期稳定的发展资金，他设立了交易所。比如有人家里老母亲生病了，要卖股回款怎么办，你让人家出海的船队调头回来？因为个人原因不能继续持有股票，但是有别人还看好公司，所以在荷兰东印度公司不远处弄了个交易所。交易所是这么来的，他本身不创造财富，他是为公司服务的，解决股东个人短期之需与公司长期资本稳定的矛盾而产生的。
经济观察报：这个团队过去给万科树立了一个追求品质、经营稳健、阳光透明的形象，在公司治理方面做了诸多有益探索。所以很多人理解中，王石和郁亮在，万科的价值才得以保证。如果宝能进入，王石等人离开。我们能够承担这样一家公司面临极大不确定性的风险吗？
仲继银：我觉得这可能是把万科太过特殊化了。任何一件事情，不同的人可以有不同的理解，但是放到更长久的时间概念中，你会看到这是一种趋势。你现在可能认为是人力资本与物质资本的完全对立，如果存在这种完全的对立，怎么会有盖茨，会有扎克伯格？它其实是剩余索取权和风险承担的关系。
如果管理层没有足够投票权，需要新资本来支持你，LBO,MBO就是这样，新的资本看好你，借给你钱，把你绑住，这是金融资本的方式。比如戴尔，2013年私有化过程中，银湖资本、美洲银行、宝克莱、瑞信包括微软，给予了他超过百亿美元的融资。这些资本看好戴尔是一个有远见、能够缔造未来生态系统的企业家。
经济观察报：王石还不是简单的经理人，是创始人，管理了这家公司30年之久。
仲继银：创始人只是一个说法。创始人被赶走的也比比皆是，比如思科，创始人在上市第二年就被赶走了。乔布斯，恰恰是他被赶走后走了一圈才成熟起来。
经济观察报：万科事件还引出一个思考，就是谁有钱谁说了算吗？当然你刚刚提到资本市场的问题，但是企业可能不仅仅要面对股东，还得面对员工、供应商、客户等等。现在美国也在提利益相关者的概念。
仲继银：利益相关者仅仅是一种理论，并且是逻辑不完整的一套说辞。在目前为止的几乎所有国家的立法层面上，公司还是股东主权为主。我倾向于将其界定为股东价值*5化下的利益相关者关系管理。德国法律规定员工在董事会里有代表。日本公司更考虑员工利益，但它没有硬性规定。美国没有这一套，他是市场化的，但是美国公司里员工的地位低吗？
话说回来，股东利益*5化是市场竞争的结果。员工合作社和供应商合作社等，都存在，股东主权的这个可以叫投资者合作社。只有它成功了，因为这套机制*4。股东可以在纯粹股东利益（分红和资本增值）之外，与公司之间没有其他方面的利益冲突。员工合作社，职位稳定最重要，创新什么的都谈不上了。所以美国这种资本高度流动的公司制度，能够搞革命性的创新。
解散之后的赔偿，那是劳动法的问题。至于就业，不是说一个大企业倒闭，20万个就业岗位就完全消失了。一棵大树倒下，无数的小树起来。原来的企业失去了效率和竞争力，你让他破产是资源释放。公司的历史上那么多的大企业，都死掉，那都是在市场筛选的过程中的进步。
经济观察报：看起来社交媒体上，有很多人相信有除了市场机制之外的因素在这件事上起到了重大的作用，比如权贵资本。
仲继银：我倾向于不相信。万科所处的行业，我觉得没那么重要。况且房地产的风险显而易见。如果真的是有这种人进入，我认为是他看不见风险。他更应该进入国民经济命脉的垄断行业，进入发展空间更大的高科技领域。
经济观察报：对庞大的险资而言，像房地产龙头万科这种，体量大、拥有市场地位和品牌，又有不错的收益率，是有吸引力的。
仲继银：这一块我没有去研究。但是总体而言，我说旧时代结束，是要有这些资本来搅局，但是新时代不一定开始，是因为这些资本本身也处于成长的过程中。但他们具备了把旧时代搅乱的条件。要进入一个新时代，需要一整套的现代公司治理和资本市场规则。
经济观察报：公司控制权市场的新时代好的开端应该是怎样的？
仲继银：大前提是注册制真正实行。股权流动，出现大量的并购案例，把守旧的公司、低效率的公司淘汰掉。你别说中国，戴尔怎么样，一样从千亿市值到几百亿，退市时才200亿美元。最后迈克尔戴尔自己看不下去，掏钱私有化了。
公允地看，戴尔没有充分预见到市场从台式机向笔记本、平板电脑的转换，使得资本市场对戴尔产生了信任危机。但与此同时，华尔街也没有对戴尔所拥有的非PC业务给予足够的重视。他年轻，他还有机会，一旦他的创新得到市场更多的认可，回头再上市也许又变成几千亿的市值。
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| 专题调用内容 | 如果说中国企业界有一批经历沉淀、值得尊重的、并有可能成就伟大的公司，王石创始的万科应该是其中之一。过去三十年，万科在公司治理、经营管控和品牌文化等方面做出了先锋探索，最终呈现出一个快速稳健发展、治理规范阳光的公司形象。万科所处的房地产市场进入拐点，这家公司正进入在一个关键期——尝试通过创新转型，向更广泛的领域和更宏伟的目标挺进。 |
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