1.人民银行启动宏观审慎评估体系(MPA)

2016年初，中国人民银行将2011年以来实施的差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系(MPA)。实施一年来，MPA不断完善内容，改革存款准备金融考核制度，将表外理财纳入宏观审慎评估中的广义信贷指标范围，更加有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用。

　　点评：MPA的实施既保持了宏观审慎政策框架的连续性、稳定性，又适应金融机构资产多元化趋势而做出了改进。在当前综合经营成为趋势的市场化金融市场中，MPA一方面激发金融机构自主定价资产、实现自我约束的能力，另一方面调整监管定位，以更加灵活且富有弹性的方式发挥逆周期调节作用，是避免系统性金融风险爆发而采取的必要举措。

2.人民币纳入SDR货币篮子正式生效

　　在前期中国央行持续推进人民币国际化的基础上，10月1日，人民币正式被纳入IMF特别提款权篮子中，人民币在SDR篮子中所占权重为10.92%。人民币超越日元与英镑，紧随美元和欧元，成为SDR货币篮子中的第三大储备货币。

　　点评：人民币纳入SDR有助于增强SDR的代表性、稳定性和吸引力，有利于国际货币体系改革向前推进。这是人民币国际化的里程碑事件，是对中国经济发展成就和金融业改革开放成果的肯定，人民币作为储备货币和投资货币的功能将显著增强。国内金融体系应以此为契机，深化利率市场化改革，完善人民币汇率形成机制，健全国债收益率曲线，稳健推进金融市场对内对外开放，构建一个完善的金融市场体系，为资源配置效率提升和实体经济健康发展提供多元化的金融支持。

3.十七个部门联合开展互联网金融风险专项整治

10月13日，中国人民银行等十七个部门联合发布《非银行支付机构风险专项整治工作实施方案》，开展互联网金融风险专项整治。专项整治以“打击非法、保护合法;积极稳妥、有序化解;明确分工、强化协作;远近结合，边整边改”为原则，突出问题导向，集中力量对P2P网络借贷、股权众筹、互联网保险、第三方支付、通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务、互联网金融领域广告等重点领域进行整治，切实防范和化解互联网金融风险。

　　点评：互联网金融是金融与信息、通信等技术的有效融合，是一种金融创新。但由于跨界强、涉众广、风险大、监管弱，强化互联网金融风险专项整治是互联网金融规范发展和创新发展的保障。互联网金融监管需要加强制度建设、强化责任主体、明确监管指标、加大处罚力度、妥善保护投资者权益，特别注重互联网金融超越时间和空间局限的风险特性，构建互联网金融规范发展的长效机制。

4.中国构建绿色金融体系

8月31日，中国人民银行、财政部等七部委联合印发了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，引导和激励更多社会资本投入绿色产业，同时有效抑制污染性投资。12月5日，国务院印发的《“十三五”生态环境保护规划》，明确提出“建立绿色金融体系”，涵盖绿色评级、绿色信贷、绿色保险、绿色债券、绿色股票指数及其相关投资产品、绿色发展基金等内容。

　　点评：发展绿色金融，是实现绿色发展的重要措施，也是供给侧结构性改革的重要内容。指导意见发布后，中国将成为全球[*{5}*]建立了比较完整的绿色金融政策体系的经济体。构建绿色金融体系，不仅有助于加快我国经济向绿色化转型，也有利于促进环保、新能源、节能等领域的技术进步，加快培育新的经济增长点，提升经济增长潜力。

5.市场化债转股启动

10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，明确提出通过有序开展市场化银行债转股的方式积极稳妥降低企业杠杆率，市场化债转股开始启动。2个多月的时间内，工商银行、中国银行、建设银行三家银行共落地11单债转股项目，总计规模超过1400亿元。

　　点评：债转股是积极稳妥降低企业杠杆率的重要政策举措，是有效降低企业部门负债率的市场化方式。但是，债转股政策效果的实现需要考虑三个重要的问题。一是债转股的实施是否会出现劣币驱逐良币的现象，信用好资质好的企业避免发债，而信用差的企业竞相发债，甚至处于违约进程中的发债主体利用债转股选择逃避债务。二是债转股是否会导致信用利差定价的扭曲，债转股的存在使得信用利差没有全面反应在收益率之上并出现低估。三是债转股是否会引发银行部门新的风险，债权和股权对于银行而言*5的区别在于风险权重及其相关的资本金，大规模的债转股将会强化对银行的资本金要求。

6.个人账户分类管理制度全面推进

　　在4月1日、7月1日发布规定分别建立个人银行账户分类管理机制和个人支付账户分类管理机制后，中国人民银行规定自12月1日起，同一个人在同一家银行(以法人为单位)只能开立一个Ⅰ类户(为银行结算账户，含银行卡)，在同一家支付机构只能开立一个Ⅲ类户。

　　点评：在互联网金融和现代通信技术在金融领域中广泛运用的背景下，个人信息包括银行卡信息泄露问题突出，亟须建立个人账户的保护机制。通过个人银行账户和支付账户的分类管理制度安排，支付的安全性和便捷性得到有效兼顾，个人可以更好地分类管理自己的账户，合理分配账户用途和资金，防范资金风险。

7.投贷联动试点工作启动

4月，中国银监会与科技部、中国人民银行联合印发指导意见，鼓励和指导银行业金融机构开展投贷联动业务试点，有效防范风险，不断提升科创企业金融服务水平。*9批试点银行业金融机构共10家，已按要求报送试点实施方案，国务院将依据有关法律法规批复相关银行成立专业化投资公司，开展股权投资业务。

　　点评：对科技型创新型企业进行“股权+债权”的投放是商业银行参与创业投资的重要形式。这既可以解决科技创新型企业融资难题，又可以使商业银行拓展业务空间、积累潜在客户，从而实现双方共赢。从更宏观的视角看，投贷联动还是推进“大众创业、万众创新”的重要举措，是实现真正服务实体经济的通道。

8.深港通开闸

12月5日，深港股票市场交易互联互通机制正式开通。在制度设计上，深港通充分尊重市场习惯，并吸取了沪港通的既有经验和做法，主体内容及体例架构与沪港通基本一致。不同的是，结合中小市值股票的市场特点，深港通在标的股票范围、标的调整机制、投资额度管理等方面进行了相应设计，包括引入市值筛选标准，明确标的调整机制中的市值标准适用情形，不实行跨境投资额度总量管理等。

　　点评：沪港通的顺利开展以及深港通的开通，表明了中国资本市场的改革和对外开放以及制度创新仍在持续进行，中国股市也在国际化和市场化的道路上不断前行，这是A股走向规范化的必由之路，也会在一定程度上对沪深股票市场健康有序发展起到促进作用。

9.监管当局强化对险资举牌监管

1～10月，保险资金运用余额达12.9万亿元，其中股票和证券投资基金1.86万亿元，占比14.4%。保险资金已经成为国内资本市场的重要买家之一。12月13日，保监会指出保险资金运用必须把握审慎稳健、服务主业的总体要求，不能让保险资金成为资本市场的“泥石流”。

　　点评：在监管层对险资举牌加强监管的趋势下，未来险资举牌将更加规范。由于保险行业的快速发展，保险资金日益成为资本市场的重要参与者。证监会、保监会等强化了对险资举牌的规范运作与监管，将提升保险机构资金运用的规范水平，减少对资本市场运行的冲击，促进资本市场定价、交易以及结构等的相对稳定，降低不同金融市场、区域和行业之间的风险关联度，对于保险机构的公司治理、资产负债管理以及风险管理体系建设等亦将提供有利的政策保障。

10.债券市场违约量增加

2016年我国债券市场违约数量有所增加，总体呈现分散化特征。出现违约的企业既有央企、国企，也有民营企业。出现违约的行业既有产能过剩较显著的强周期性行业，如煤炭、钢铁、有色，也有运行相对较好的弱周期性行业，如农林牧渔、食品饮料。出现违约的债券，既有公募，也有私募。少数发行人连续违约对市场影响较为突出，如云峰集团、东北特钢两家发行人多只债券连续违约，且违约金额较大，造成投资人较严重损失，对市场造成负面影响。

　　点评：债券市场违约量有所提升，凸显了金融风险持续传染和累积，应该强化对债券市场及其风险的处置。债券市场违约加剧，逐步打破了市场刚性兑付的潜规则，对于债券市场风险定价是有益的。但是，这也说明金融风险已逐步向具有系统重要性的债券市场传染。信用债违约、国债期货跌停、银行间市场流动性紧张等都显示了债券市场的风险在加速累积。监管部门应该强化对债券市场的监管，降低债市杠杆，密切关注流动性变化，在保障市场机制的基础上，做好风险应对。■

2016年国际金融十件大事

作者：中国社会科学院金融研究所　《中国金融》编辑部

1.G20杭州峰会举行

9月4日至5日，在杭州举行的G20领导人第十一次峰会就推动世界经济强劲、可持续、平衡和包容增长的一揽子政策和措施形成“杭州共识”。峰会提出，将致力于完善二十国集团增长议程，创新经济增长理念和政策，加强政策设计和协调，使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策，实现全球经济强劲、可持续、平衡和包容性增长的目标。

　　点评：G20峰会是国际金融危机以来全球经济治理体系的重要载体，在危机应对、增长促进和政策协调中发挥了重要作用。在G20峰会危机处置向增长促进的任务转换中，政策协调的有效性有所下降。G20杭州峰会强化了成员宏观政策合作的必要性和有效性，这对于减少国际政策冲突、提升政策统筹水平具有重要的意义。未来G20需要在贸易、投资、汇率、风险应对、国际货币体系以及全球经济治理等领域强化政策沟通、协调与合作。

2.英国脱欧公投带来国际金融市场新的不确定性

6月23日英国举行全民公投，就英国是否留在欧盟进行抉择。24日公投计票期间，由于脱欧占比优势显现，亚太金融市场全面下跌。24日英国公投计票结果显示，52%的英国民众支持脱欧。随后，欧元区内金融市场开市并暴跌。当日，英镑暴跌超10%，创2009年初以来新低;纽约黄金期货暴涨7.61%，创2008年以来*5涨幅。

　　点评：英国脱欧公投结果出乎市场预期，导致了国际金融市场的动荡。英国脱欧是一个至少两年的过程，将对全球金融市场和全球经济带来新的不确定性。脱离欧盟使得英国具有了相对的政策独立性，但也使得英国失去了与欧盟一体化的资源配置优势，是否利于英国仍存变数。英国脱欧显示了欧盟一体化遭遇较大的挫折，如何推进域内经济体的团结、合作和共赢是未来欧盟的核心任务。

3.美国大选结果公布后美元愈显强势

　　特朗普当选美国新一届总统后，国际金融市场出现震荡。美元汇率和美股持续走强，美元指数大幅上升，对主要货币显著升值，美元资本回流明显。

　　点评：特朗普政策理念是推崇美国经济相对独立，不支持跨太平洋伙伴关系协定和泛大西洋贸易与投资伙伴关系协定，并将改变税收政策、降低税率，实施更利于增长的财政政策，扩大基础设施投资，来促进美国就业和经济增长。这将强化美国经济的独立性、美元升值的基本面以及金融资本的收益率，但对于外围经济体可能是美元需求的相对萎缩、国际资本的持续回流以及金融市场频发动荡。特朗普的经济政策是未来全球经济的*5不确定性之一。

4.美联储一年来首次加息

　　美联储一年来首次上调短期基准利率。伴随美国走向充分就业且通胀逐渐接近美联储的目标，美国央行12月15日将联邦基金利率目标区间上调了25个基点，至0.5%～0.75%。美联储的加息与金融市场的普遍预期保持一致。

　　点评：美联储加息契合了市场预期，是美联储货币政策正常化进程的重要体现，亦反映了美国经济相对向好的发展态势。基于较好的经济基本面，在就业改善以及物价稳定目标均衡下，预计美联储将在2017年继续加息。美联储加息对于国际金融市场具有明显的外溢效应，资本将回流美国，对外围经济体货币带来贬值的压力，黄金、大宗商品等价格可能面临新的调整压力。

5.主要经济体实施负利率货币政策

　　面对全球经济增长缓慢以及经济体内部复苏不力的困境，负利率成为部分主要经济体的货币政策选项。日本央行在1月29日宣布将对超额准备金实行负利率，7月14日德国首次以负收益率发售10年期国债。此前，欧元区在2014年6月就宣布实施负利率政策。

　　点评：全球金融危机以来，非常规货币政策成为危机应对和经济复苏的重要政策选择。负利率政策即商业银行与中央银行之间的部分名义利率为负，打破了利率“零约束”，是非常规货币政策体系的深化。负利率政策的实施是日本、欧元区等经济体经济复苏不力的无奈之选，对于经济复苏可能有一定的促进，但是，整体效果有待观察。负利率政策可能会导致无风险收益率的系统性低估，对于全球金融稳定或是一个重大隐患。

6.《巴黎协定》签署凸显绿色金融理念

4月22日，超过165个国家在联合国总部正式签署《巴黎协定》。《巴黎协定》将对全球绿色经济以及绿色金融发展发挥积极作用，有利于全球经济长期可持续发展。G20杭州峰会上，绿色金融成为全球金融治理的中国方案。德国也宣布将在2017担任G20主席国期间继续研讨由中国发起的绿色金融议题，并由中国人民银行和英格兰银行继续共同主持G20绿色金融研究小组。

　　点评：《巴黎协定》的签署和G20杭州峰会的推动，使得2016年绿色金融取得了举世瞩目的进展，绿色金融有利于实现从褐色发展向绿色发展的转变，通过发挥金融在绿色发展领域的资金支持、分散技术创新风险、优化资源配置等功能，能够实现经济发展与环境保护的双赢。可以预期，绿色金融会成为推动全球可持续发展的重要工具。

7.欧洲银行业风险上升

7月底欧洲银行业管理局压力测试结果显示，爱尔兰、西班牙、意大利银行业表现不佳。9月16日，美国司法部要求德意志银行支付140亿美元的天价罚款，以就出售抵押贷款支持证券(MBS)的调查达成和解。12月23日，德意志银行表示同意支付72亿美元罚款，与美国司法部达成和解。

　　点评：欧洲银行业的风险在持续累积，是未来欧洲以至全球金融体系的重要风险点。风险主要体现在两个方面：一是德意志银行、德意志商业银行、意大利西雅那银行等具有一定系统重要性的银行面临较大的资本充足率压力;二是意大利银行体系整体面临较大风险，意大利银行业坏账率高达17%，不良资产总额达3600亿欧元，占欧元区约三分之一。欧元区必须在资本充足率满足、银行间市场流动性维系、不良资产处置以及政府政策应对等领域做好充分的预案。

8.全球大宗商品价格探底回升

　　在经过多年下跌及盘整过程后，大宗商品迎来空翻多的变局。这轮大宗商品至2015年第四季度见底，2016年以来出现了大宗商品价格上涨的“小阳春”行情，并在其后2～3个季度保持在价格反弹以来的相对高位。

　　点评：大宗商品价格在2016年初呈现“小阳春”行情，主要在于大宗商品行业的库存水平较低，在美联储加息预期落空以及全球经济复苏有边际改善的情况下，出现了价格上涨。由于美联储加息将强化，全球经济复苏面临新的不确定性，特别是新兴经济体复苏较为不力，未来大宗商品价格缺乏持续上涨的基本面支撑。

9.全球经济体汇率波动明显

　　受国际频发的政治事件及货币政策差距影响，2016年全年各主要经济体汇率波动明显。除美元因美国大选、加息预期一枝独秀外，其他国家货币均出现不同程度的贬值。因脱欧事件英镑全年兑美元汇率跌幅超过16%，欧元在意大利修宪公投失败后随即暴跌，并因欧元区负利率政策维持低位盘整。与之相伴的还有日元贬值，中国、印度、巴西、俄罗斯等等一系列的货币贬值，货币市场的波动成为全年全球金融市场*5的风险点。

　　点评：不可否认，2016年的政治活动在货币市场中扮演着关键的角色，主要国家央行货币政策的差距也导致了汇率的波动。但是以美元本位制为主体的货币体系才是各国汇率剧烈波动的根本原因。因此，若想从根本上解决风险的源头问题，需要重建国际货币体系，而这将是一个漫长而艰苦的历程。

10.亚洲基础设施投资银行正式开业

1月16日，亚洲基础设施投资银行正式开业。截至2015年12月25日亚投行正式成立时，已有57个国家签署了政府间协议加入亚投行。亚投行是全球[*{5}*]由中国倡议设立的多边金融机构，亚投行将为亚洲域内外国家提供新的发展机遇，并力争成为21世纪新型多边开发银行。

　　点评：完备成熟的基础设施是具有显著正向外部性的公共产品，可以提高企业生产效率，降低生产和交易成本，是支持经济可持续发展的重要保障。亚洲地区基础设施需求强劲，融资缺口达数万亿美元。亚投行作为*9家新兴经济体主导的、政府间性质的亚洲区域多边开发机构，将为亚洲国家基础设施和其他生产性领域提供资金支持，有效促进亚洲地区基础设施建设和经济健康发展。■

美国商业房地产市场分析

作者：莫恒勇　李晟

美国商业房地产市场的*7走向

　　美国商业地产自2009年经济危机以来增长强劲。在投资市场方面，截至2016年第三季度末，所有五种商业地产物业类型(写字楼、出租公寓、零售物业、工业地产和酒店)的全美整体价格不仅全面复苏，更超过2007年的峰值。其中，酒店和写字楼市场表现a1，分别超过上一周期价格峰值26.2%和12.8%。表现最为疲弱的工业地产，也超过上个周期的价格峰值2.7%。本轮商业地产价格的迅猛上涨受益于美联储的低利率政策和地产信贷市场的复苏。另外，美国经济的回暖，加上资产多元化配置的需求，也吸引全球投资者竞相投资美国商业房地产市场。然而自2015年以来，由于金融机构逐渐收紧贷款、供给的增加和基本面的放缓，我们预计价格增速将继续放缓。

　　商业房地产市场价格的迅速上涨，使得衡量商业地产租售比的指标——市场净租金收益率(Cap Rate)持续走低。就2016年第三季度全美整体而言，出租公寓的净租金收益率水平最低，为5%;写字楼、零售物业和工业地产分别为5.7%、5.8%和6.7%;酒店净租金收益率*6，达7.9%。基于美联储的加息预期和租金增长的放缓，我们预测接下来几年市场净租金收益率将轻微上升。

　　在租赁市场方面，五类商业地产板块表现差异较大。出租公寓和酒店已经踏入放缓期，表现为市场空置率上升，租金年增长率放缓。而写字楼、工业和零售物业仍处于扩张期，表现为市场空置率下降或保持平稳，租金年增长率上升或者保持平稳。

　　市场空置率的表现，自金融危机结束以来各物业类型均有下降。除了写字楼之外，其余四种物业类型在2016年第三季度的空置率水平都低于上一个周期的*4水平。其中，酒店表现a1，在2010～2015的六年间累计下降了10.1%，达到历史最低的28%。但由于酒店租赁期短、波动大，酒店的空置率水平仍显著高于其余四种物业类型。写字楼、零售地产、工业地产和出租公寓的第三季度末的空置率分别为10.5%、5.4%、5.3%和5.2%，空置率在过去六年的累计降幅在1%～4%。

　　各类商业地产之所以处于不同周期，是因为其供给和需求受到不同的宏观因素影响。

　　出租公寓，受城市中心板块的推动，本周期在所有物业类型中表现最为强劲。其主要需求来自美国人口组成中的千禧一族(Millennials，即80、90后)对于在城市里居住、工作和娱乐等需求的偏好。和他们的上辈相比，千禧一族不大希望居住在郊区并把较多时间花费在上下班通勤上。另外，金融危机后家庭收入下降和住房贷款标准提高也使得购买房屋难度增加。然而，近几年来大量的新公寓楼供应进入市场，且以城市中心的高端产品(Class-A Apartment)为主。尽管租赁的强劲需求吸收了一部分供给，但高端产品的大量供应与广大中产阶级的支付能力并不匹配，导致最近市场空置率开始上升，租金上涨趋势放缓。

　　写字楼市场在本轮复苏中受益于强劲的就业增长，以及蓬勃发展的科技、广告、媒体和资讯类(Tech、Advertising、Media、Information，TAMI)公司的租赁需求。同时，公司为了提高空间使用率和对开放式办公环境的选择，缩小了人均办公室面积，这对办公室的需求产生了负面影响。此外，本轮周期的写字楼复苏主要受中央商务区市场(CBD Office)推动，而占据写字楼总租赁面积70%的郊区写字楼(Suburban Office)市场复苏缓慢。从全美看，今后两三年，整体需求仍将超过供给，继续拉低整体写字楼空置率。但一些大城市例如纽约和旧金山，大量新的供给使得未来的租金涨势放缓。

　　酒店物业在本轮复苏中表现强劲，酒店入住率达到历史*6水平。强劲的需要来自于商务旅行和个人休闲旅行，国际访客也贡献了20%的酒店需求。然而我们预计酒店资产将走下坡路，主要因为最近公司盈利水平下降，以及美元升值对于国际访客人数的影响。另外，大规模的酒店建设(尤其在纽约)，使得酒店每晚价格(Average Daily Rate，ADR)和酒店收益水平增幅下降。

　　零售物业在本轮复苏中的表现在五种物业中差强人意，租金上涨非常缓慢。零售物业所受的冲击跟其他物业类型不同，在本轮周期并没有因为大量新供应而造成供过于求，其疲弱的表现完全来自需求端的冲击。首先，网络购物的便利减少了消费者到商场购物的需求，网络销售额已经占总零售销售额的20%。其次，中产阶级的工资水平在金融危机后并没有显著改善，因此减少了非必要的开支。而美国大量的中低端购物中心的主力店都是销售这类中端价位商品的百货公司和服装专门店，其营业额遭到消费减少和网购的双重冲击。因此，金融危机结束以来大量的中低端购物中心被迫关闭。与中端市场截然不同的是，高端和低端的零售物业市场都有较稳定的表现。在以高端购物中心(Class-A Mall)为代表的高端零售物业市场上，由于顾客不仅能购买商品，更能从商场举办的各类活动展览以及周边餐馆、电影院等设施中获得更丰富的娱乐和服务体验，因此商场的客流量以及销售额都能得到保证。另外在低端市场上，广大中产阶级更喜欢特价商品，因此能量中心(Power Center)、奥特莱斯(Outlet)以及连排商铺(Strip Center)有较好的经营表现。

　　工业地产在本轮周期中表现较好。在其两个子版块中，物流地产由于电子商务的增长而表现强劲。尤其是在大城市周边的仓储空间，成为网络电商实现包裹快捷配送的前提。然而，工业厂房由于制造业的不景气而表现疲弱。展望未来，我们认为工业地产租金仍将继续上涨，但大量的新供应将降低租金上涨的速度。

日本上世纪80年代末期投资失败的教训

　　作为中国对外投资的一部分，中国境外商业地产直接股权投资自2010年起增长迅速。根据美国商业地产分析机构Real Capital Analytics的统计，截至2016年6月初，累计投资额达到794亿美元。

　　回顾上世纪80年代中期到90年代初，日本投资者曾大举投资美国商业房地产，最终多以巨额亏损告终，其历史经验教训值得中国投资者学习。根据E&Y Kenneth Leventhal & Co的统计，从1985年到1993年，日本在美的商业地产直接股权投资达到730亿美元。和中国投资者的趋势类似，日本投资者的投资主要集中在美国门户城市，例如纽约、洛杉矶、芝加哥，还包括休闲度假胜地夏威夷和加州的圣迭戈。最初投资标的主要是甲级写字楼或地标建筑，例如纽约的洛克菲勒中心，北加州的Pebble Beach高尔夫球场。1988年后，由于美国核心物业估值过高和投资机会的减少，日本投资者开始投资综合体项目、酒店、度假村和更高风险的土地开发项目。1990年起，由于日本和美国的宏观经济及房地产市场都开始转差，日本投资者开始减少对美的投资。美国的投资项目出现资不抵债以及租金收入无法支付贷款利息的情况。截至1994年，统计数据估计日本投资者卖出了之前总投资的40%，项目的平均亏损在投资额的40%～50%。

　　日本投资美国商业地产市场的失败，是日美两国国内经济金融环境和地产市场共同作用的结果。总的来说有以下几个方面。

　　一是汇率风险。1985～1995年，日元累计升值了150%，使得日本投资者卖出资产换回日元后的收益率大打折扣。因此在本国汇率大幅升值时，尽管海外购买力增加了，但以本国汇率计算的投资收益率却会大打折扣。

　　二是利率风险。1985～1989年，日本央行将官方利率由5%降到1989年的2.5%，这直接造成日本国内的地产和股票市场的泡沫化，并迫使日本投资者到美国寻求更好的投资收益。但利率从1989到1991年又迅速增加到6%，由于日本投资者投资美国地产所使用的贷款大部分都来自日本国内银行的低息日元贷款，当日本国内利率从低位上升到6%时，美国地产所产生的租金现金流无法支付更高的利息水平，且该利息需用已升值的日元计价。高债务成本促使投资者不得不放弃继续持有项目，被迫选择在价格低点变现偿还贷款。

　　三是地产的市场风险。由于日美的房地产同时在上世纪80年代中后期都出现长期的繁荣和资产泡沫，使得日本投资者忽略了商业地产的周期性(尤其是写字楼市场，大量的新供给造成供过于求的状态)，也缺乏对美国和日本经济趋势的理性判断。这直接导致了估值时对资产价格和租金收入预期的盲目乐观和最终的巨额损失。

　　四是公司流动性风险。日本投资者在大举海外投资时，缺乏对公司流动性风险的有效评估，使得很多投资者在日本本国经济泡沫破裂时，出于维护母国资产流动性的需要而被迫将海外资产低价变现。日本投资者如果熬到1996年经济和房地市场复苏后再变现，那么资产的损失会大幅收窄。回过头看，在纽约这种国际超大型门户城市和国际金融中心，万一买入时没踩准节拍买在高点上，如果有好的资本结构并能坚守长期投资，投资者是有机会跨过周期的价格波动而盈利的。

　　五是物业经营风险。强大的物业运营能力，是实现物业在持有期间获得稳定现金流和提升物业退出价值的关键。对于中资公司，需要选好并管好销售/租务经理或者外聘顾问，推进空置面积的去化、现有租赁的价值提升，同时控制好各种税费的支出。(本文仅代表作者个人观点，内容仅供参考，不构成任何投资建议，据此操作，风险自担)■

　　作者单位：美国国际集团，莫恒勇系资深经济学家