相关消息称：紧缩政策已见底

　　中国股市近几年来一直为投资者诟病的地方，在于存在“好消息是坏消息，坏消息是坏消息”现象，在此情况下，大盘指数在2009年8月达到3470高点之后陷入漫漫的熊途。而同时期美股却出现“坏消息是好消息，好消息是好消息”的相反情况，所以我们可以看到美国经济数据的每一次不及预期，都会带来美股的大幅上涨，最近的例子在于美国8月非农就业数据远低于预期后，美国主要股指反而收高。而良好的数据仅在公布后的一段时间内对大盘形成压力。这一现象的背后，是两国央行迥然相异的货币政策使然。

　　自2008年次贷危机以来，美联储主要通过放松性货币政策实施逆周期管理，即通过将联邦基金利率设为零，并实施QE。时值今日，在如此大规模的货币政策刺激下，美国以核心CPI作为指标的通货膨胀率依然低于美联储所设定的2%，同时，劳动就业质量也远未达到危机前水平。核心CPI与劳动就业的疲软为美联储继续实施宽松性货币政策留下空间，这也是美国股市能出现坏消息是好消息的原因。

　　反观中国，自2009年“四万亿”刺激出台以来，宏观经济从次贷危机中走出，体现为GDP增长率迅速恢复，就业率保持稳定。然而这种以地方政府投资为主导型的刺激型政策，其所创造的需求，因并非市场内生而缺乏持续性，亦即一旦刺激结束，由刺激所产生的需求将大幅降低。如果在这种需求拉动期间新经济模式并未形成，则经济容易出现内生增长动力不足。同时，因为市场中众多软约束主体的存在，中国经济容易在出现内生增长动力不足的情况下，企业债务杠杆提高。不幸的是，投资型主导的刺激政策所引发的通货膨胀，迫使央行在刺激政策后的两年，开始紧缩货币。体现在数据上，广义货币供应量增长率由2010年的19.72%急剧压缩到2011年的13.6%，并于此后年度保持这一水平。于是我们可以看到目前经济体中存在产能过剩以及企业债务杠杆较高两种现象并存。正是基于以上逻辑，中国股市出现“好消息是坏消息，坏消息还是坏消息”的情况，因为在上述过程中，经济好转，意味着央行可能维持紧缩性的货币政策，而经济变差，央行亦不会急于放松货币。

　　目前的情况可能正在发生变化。进入2014年以来，央行虽然在不断地强调将继续实施稳健的货币政策，不会放松货币，但3月以来对再贷款、定向降准，乃至抵押补充贷款（PSL）等的使用，甚至于在8月通过再贷款实施的定向降息，都在预示着央行的态度正在发生改变。虽然央行没有采取全面降准或者降低基准利率等指示性较强的货币政策工具，但是其目前所采用并实施的这些货币政策工具，基本封杀了宏观经济的尾部风险，例如抵押补充贷款与美联储实施的量化宽松政策有十分的相似性，美联储QE通过购买住房抵押贷款债券（MBS）等，以扩张资产负债表的模式支撑实体经济，而目前我国央行通过PSL为国开行提供低成本融资，并可用于回购过剩住房，与QE并无实质差别，甚至于，PSL亦可用于在经济下滑期间收购贷款，以稳住资产价格。定向降息更是体现央行为引导市场利率回归合理水平而作出的政策微调。

　　此外，就宏观经济而言，央行也不存在继续紧缩货币的理由。首先，作为对制约货币政策*5因素的通货膨胀率而言8月的CPI为2%，这意味着后续9月、10月、11月的CPI同比增长值将回落至2%以内，而全年的CPI涨幅可能在2.1%~2.2%，加码的紧缩政策可能导致CPI进一步降低，从而进入通缩区间，不利于稳定经济预期。其次，从GDP增长来看，中央政府承诺2014年目标为7.5%，而上半年GDP增长率仅7.4%，考虑2013年下半年高增长基数的影响，央行若加码紧缩货币政策，则今年GDP增长目标的完成将极为困难。

　　总而言之，无论从央行目前的行为出发，还是宏观经济形势考虑，虽然我们无法断言经济是否已经触底，但货币政策的紧缩底部可能已经出现，这对风险资产是个利好，毕竟，我们无须再面对“好消息就是坏消息”的糟糕情况。

　　最近，我们课题组成员在东部某市调研政府投资项目的债务管理，借此机会比较深入了解地方政府投资项目的执行以及由项目投资而产生的政府债务问题。在调研过程中，我们关注的一个重点是当前国务院相关部委和地方政府力推的政府投资项目公私合作伙伴关系（Public-Private-Partnership），即PPP模式。在听取地方政府相关部门和作为政府投资项目执行主体的地方城投类公司意见之后，对于PPP模式的推行，我们有一些担忧。

　　是指对地方政府的一些公共基础设施建设项目，通过引进社会资本，由企业和政府共同参与项目的设计、建设、运营和管理，共享项目收益，对项目的风险也共同分担。今年以来，各地推行PPP模式主要有两方面的原因：一方面由于地方政府债务规模已经很高，引入社会资本可以缓解地方财政资金困难，也能降低地方政府债务继续高速增长所带来的风险；另一方面，通过引入社会资本，也可以借助市场力量来加强对各类政府投资项目的管理，提高资金使用效率。毕竟社会资本是从市场化的角度来评估投资项目，通过社会资本的参与可以加强项目管理和降低项目运作成本。

　　如果PPP模式真能实现上述两个目的，那当然是没有问题的。但通过我们调研看下来，对PPP模式的推行以及背后存在的问题，目前考虑得仍不够。地方政府每年都有大量各种类型的政府投资项目，但建成之后能产生稳定现金流回报的项目只有比如医院、高速公路、地铁、自来水、天然气、污水处理等少数收费性质的项目，其他大量市政基础设施建设只是一次性投资，并不能产生直接的经济收益。对上述收费项目，由于具有准公共品性质，地方政府对其一般都有限价措施，因此其价格也会低于完全市场化价格。这样，即使对于收费性质项目，也并不一定能够保证实现盈利。

　　对社会资本而言，选择是否进入相关政府投资项目，主要考虑的是能否从项目本身获取稳定的收益回报，并且，这个回报率还不能太低，否则还不如不进入这个项目。而从现实情况来说，对于不能盈利的政府投资项目，社会资本是不愿意进入的，地方政府也还是只有继续通过自己下属的城投类公司来进行建设。对于确定能够盈利的政府投资项目，除非面临严重的资金短缺，地方政府也未必愿意让社会资本参与。因为如果确定能够盈利，这种投资项目建成之后反而可以减少地方政府债务，地方政府并没有激励把这些项目推向市场化。这样最后确定向社会资本开放的政府投资项目，基本上没有或只有很低的盈利。如果社会资本基于盈利考虑，是不会选择进入这些项目的。

　　当然，PPP模式由于是从上到下力推，地方政府也举办了大量PPP模式培训班，希望能够建立一些PPP模式试点项目。这就使得PPP模式实际上有变味的可能：为了建立一些PPP模式的试点项目，地方政府通过投资项目或政策来进行打包处理。比如，先给社会资本一个不盈利的政府投资项目，作为PPP模式的试点。然后，再给社会资本一些其他优惠政策，以此来抵消在PPP投资项目上的亏损，或者再配套给社会资本一个可以盈利的投资项目，这样通过两个项目打包来获得盈利。这种做法，在操作上会变得比较复杂，也有可能产生腐败空间。这样的PPP模式，最后演变成了地方政府的政绩工程，而没有带来实质性的收益。

　　那PPP模式应该怎么推进？笔者认为，地方政府不能把PPP模式仅仅当作一种新的项目融资渠道，而应该从政府职能转变的角度来看待PPP模式。这不但需要地方政府把可以盈利的投资项目推向市场，对难以盈利的项目，地方政府也可以借助市场力量，比如通过向企业购买管理服务的模式来对项目进行管理，使政府投资项目成本实现最小化，以此来提高政府投资项目的资金效率，这才是一种更有效的“公私合作”模式。

　　《管子》有言：“善为国者，必先富民，然后治之。”一般认为，经济发展是社会稳定的物质基础。所以，当2014年初，IMF数年来首次突出强调“地缘政治风险将成为首要风险”的时候，市场普遍认为，这是全球经济“弱复苏”的伴生风险。事实上，接踵而至的地缘政治事件表明，这种逻辑有失偏颇，地缘政治风险不是伴生风险，而是独立风险，即便经济复苏状况较好的地区，也难免会发生超预期的社会动荡，苏格兰公投就是一个*7的例证。

　　英国近一年来的经济表现可谓十分亮丽，但这并没能让其内部分裂的危险有所下降。有接近一半的苏格兰公民倾向于选择独立，2014年9月18日的公投出现什么结果都是可能的。

　　应该说，英国一直不是危机以来表现*4的欧洲国家，2008年至今，英国实际GDP季均同比增长为0.07%，仅比欧元区的-0.18%略好一点，明显逊于德国和法国同期的0.69%和0.25%。但最近一年，英国实际GDP季均同比增长2.67%，远高于欧元区的0.5%、德国的1.27%和法国的0.5%。2014年第二季度，英国经济实现了3.2%的季环比年率增长，而德国和法国则都出现了环比负增长。2014年7月，英国未季调的失业率降至3%，欧元区、德国和法国的季调失业率则为11.5%、4.9%和10.3%。整个欧洲笼罩在再次衰退的阴影之下，英国经济却显现出一枝独秀的强势。

　　然而，经济表现和地缘风险之间并没有显现出此消彼长的关系，炒作欧元区分崩离析的声音正在减弱，英国却出现了分裂的现实可能。由此可见，2014年的地缘政治，作为人与人的一种互动，不是物质因素所能全然解释的。而除了物质因素，就是情感因素了。其实，柏拉图、霍布斯、康德和黑格尔都强调了情感的传统概念和深远影响，国际关系学家多米尼克·莫伊西也在其著作《情感地缘政治学》中指出：“情感很关键，情感影响到人们的态度，影响到文化之间的关系以及国家行为，而因身份问题引发的情感冲突，看起来更有可能对地缘政治产生重大影响。”

　　就苏格兰公投而言，地缘情感对其的影响毋庸多论，毕竟苏格兰历史上曾是一个独立国家，1707年与英格兰合并后，一种源于历史衰落的“羞辱文化”就在酝酿和积聚，而百年难遇的公投则给这种被压抑的情感一个合法、合理的宣泄途径，这恰是经济变得无关痛痒的根本原因。

　　就苏格兰公投本身而言，分裂当然是混乱和没落的开始，而即便最终苏格兰没有独立，整个英国也将受到这股地缘情感宣泄的持续冲击。无论结果如何，苏格兰公投的长期影响都将逐渐显现：

　　一方面，英镑的货币地位将受到冲击。在现行国际货币体系中，就综合重要性而言，如果美元是*9层级的世界货币，欧元属于第二层级，那么，英镑和日元等属于第三层级。2010年，英镑在全球货币交易中占比6.5%，在全球官方外汇储备中占比2.6%，在债务工具净国际发行额中占比3.3%。一个分裂或有强烈分裂倾向的英国，自然不会有强大的货币，英镑的地位岌岌可危。

　　另一方面，欧洲一体化将受到潜在激励。对于欧盟和欧元区来说，英国的分裂危险可能并不是什么坏事，因为英国自始至终都没有融入过欧洲一体化的进程之中，更是长期游离于德法主导的欧元区之外，甚至在欧债危机爆发后，英国曾一度叫嚣要退出欧盟。可以说，英国是阻碍欧洲一体化的内在力量，而英国自身的分裂倾向将削弱这股力量，并给欧元区带来一种反向激励。

　　最后，对全球而言，苏格兰公投再一次向市场表明，作为“地缘政治风险”凸显之年，2014年的情感地缘政治影响着全球经济复苏，而全球经济复苏未必能真正影响以情感为核心的地缘政治。无论是乌克兰危机、ISIS恐怖主义还是苏格兰公投，本质上都是情感地缘政治风险的显现，这种风险难以简单化解，这恰是我们需要对经济层面和市场层面更加谨慎的重要理由。

　　一面是诸如路灯和自来水之类的公共服务时断时续和7万多户房屋被法拍，一面是红红火火的市中心聚集了热闹的餐馆、豪华的楼阁、前卫的精品店和装饰一新的写字楼。褪去曾经的骄傲，就像一个新兴市场国家的新兴城市一样，底特律在一半冰水一半火焰的状态中努力复兴。

　　2013年7月18日，美国汽车城底特律申请破产保护，成为美国历史上*5的城市破产案，代表着美国曾经辉煌一时的工业化标志走向没落。2014年9月2日，底特律破产案听证会正式开启，预计将持续到10月中旬。底特律的悲惨境地并不是单独的，美国大多数城市都面临着各种形式的财务困境，已有二十多个城市陷入破产泥潭。破产之后，底特律如何再度崛起，对其他和它一样正在挣扎的城市将有重要的启示。

　　据《底特律自由新闻报》报道，自金融危机以来，底特律有超过7.2万个家庭已经丧失房屋抵押品赎回权，另外在底特律和韦恩郡，有大约5万户家庭面临着类似的风险。到处是被废弃的停车场，见到一盏亮着的路灯是你运气好，在底特律沦为一座鬼城的同时，其市中心却由于较低的住房成本而吸引了不少移民，催生了大量新业务的开展。市中心的复苏很大一部分要归功于快速贷款公司创始人丹·吉尔伯特，他几年前将公司总部从郊区搬来了市中心，希望吸引对市中心的渴求不断增长的年轻人。自2010年以来，吉尔伯特在市中心创造了6500个新职位，买了几万平方英尺的低价楼盘，带来了100个新业务和零售租户，其中包括Twitter等热门公司。想利用廉价地产搞创业的年轻人吸引了各种类型的公司进驻市中心。通用公司广告代理公司之一的罗威·坎贝尔·埃瓦尔德从郊区搬回市中心了，连美国大型便利店全食也被吸引入驻。将于2016年完成的M-1轨将连接各街区，届时便捷的公共交通将为市中心的繁荣添一把火。美国《时代周刊》把底特律如今的这种冰火两重天的双重气质和新兴市场的伊斯坦布尔和孟买相类比，并把底特律称为是美国的“新兴市场”。

　　美国布鲁金斯学会副会长布鲁斯·卡茨和布鲁金斯学会都市政策项目成员珍妮弗·布拉德利共同署名的文章称，底特律的困境揭示出三个真理，其他城市可借此开始并维持复苏。首先，底特律已经显示出各城市需要设定增长的平台。城市政府需要解决一些基本问题，以向商业和居民展示，现在是时候留下（或返回）并进行投资了。对底特律来说，这并不容易：该城供水和垃圾处理部门最近停止了数千家未付费居民和商业消费者的服务，既没有足够的警告，也没有足够资源帮助低收入家庭解决债务。其次，底特律的复苏显示，城市是网络，而不仅仅是政府。市民、商界人士和慈善人士向闹市区和城市中心区捐出了数十亿美元，支持有利于城市未来的有力计划。刚开始建造的M1铁路线，对底特律来说具有象征意义。这笔资金不是来自联邦、州或当地政府，而是来自公司集团、慈善机构和其他机构。一个城市的政府可以—而且必须—解决基本问题，但是它无法完全靠自身产生经济增长。这需要大量人士投身进来，共同塑造一个城市的未来。最后，每个城市都有一些值得争取而非争吵的东西。底特律美术馆使得一个分裂的地区团结起来。2012年时，郊区选民同意向自己征税以供养这个博物馆。每家负担的资金非常少，但象征意义很大，因为这显示郊区居民把底特律美术馆看作地区资产，而不仅仅是城市资产。当底特律美术馆的藏品似乎要被用来支付城市账单时，底特律美术馆自身、慈善机构、企业和密歇根州创造了“大交易”支持该市养老金，从而保住艺术品。

　　如果底特律复兴成功了，它无疑将成为一座更为传奇的城市，并将作为一个令人振奋的标本，为美国其他挣扎中的城市提供可借鉴的模式。

 

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