毛利上升 产能扩张 火电中报或再有惊喜

　　2013年一季报披露收官，火电行业交出了一份满意的答卷。随着煤炭价格的振荡下行，火电毛利率持续提高，外部用电需求不振，内延式扩张成为利润持续增长的关键。京能热电、建投能源和宝新能源等近来产能大比例扩张的个股中报或再有惊喜。

　　国家能源局披露2013年一季度全社会用电量同比增速4.25%，其中3月份增速为1.95%，没有延续去年4季度的强劲复苏，使市场对电力行业能否保持高增长产生了一些疑虑。随着一季报的披露，火电上市公司一季度合计实现净利润98.8亿元，同比增加281%，强劲的利润增长率使担忧情绪烟消云散。而造成这样快速增长的最直接原因就是煤炭成本的下降。如一季度净利润*6的华能国际，2013年一季度营业收入同比下降了1.2%，但是其销售毛利率提升了9.3个百分点至22.38%，归属于母公司的净利润同比增加177.77%。

　　在这样的行业大背景下，内延式增长成为推动公司业绩持续高增长的发动机之一，2012年下半年以来，装机容量有较大幅度提升的企业，受到成本大幅下降和营收大幅增长的叠加影响，中报业绩增速可能超预期。

　　京能热电于 2012 年 12 月 21 日向控股股东京能国际以定向增发方式收购岱海发电（240 万千瓦） 51%的股权、宁东发电（132 万千瓦） 65%的股权、康巴什热电（70万千瓦在建预计今年投产） 51%的股权、欣隆煤矸石电厂（60万千瓦筹建中）23.10%的股权等优质电力资产股权，公司规模大幅提升，目前，公司可控装机容量已超过 600 万千瓦，2012年度合并口径累计完成发电量 324.27 亿千瓦时，与同期重组前相比增长了 239.6%，实现营业收入 100.8 亿元，与同期重组前相比增长了 225.3%，净利润 20.78 亿元，与同期重组前相比增长了 585.8%，其中归属于母公司股东净利润 16.14 亿元。*7的一季报中归属于母公司股东的净利润近5.3亿元，同比增加80.59%。

　　建投能源截至2012年底控股装机容量309万千瓦，控参股公司合计权益装机容量292.5万千瓦，公司在建的沙河公司2*60万千瓦（80%权益）和任丘公司2*33万千瓦（60%权益）将于今年投产，将增加公司权益装机容量近5成。截至目前， 任丘公司1#热电机组已于 1 月 29 日正式转入商业运行，沙河公司两台机组也分别于3 月 30 日和4 月 29 日投产，，有望从中报开始为公司贡献业绩。

　　宝新能源在荷树园电厂三期工程 2×30 万千瓦台机组项目2012年6月和11 月投产前装机容量为91.8万千瓦，投产后公司控股装机容量近65.4%，同时公司2013年上调电价将预计增加全年营业收入1.4亿元。宝新能源一季度净利润同比增加780.2%，高速增长在中报中很可能得到延续。
 

　　华能国际（600011）：业绩高弹性 定增助发展

　　2季度单位燃料成本有所回落，业绩再度进入高弹性区域。受市场煤价回落影响，2季度公司标煤单价环比回落3.7%，单位燃料成本回落3.4%。当前毛利率处于低水平，公司业绩再度进入高弹性区域，我们测算电价、煤价及利用小时均变动1%的情况下，EPS将分别变动0.05、0.03和0.016元(对应2010年业绩预测幅度分别为15%、9%和5%)。

　　方案修订有助定增实施，发行成功将有效改善公司财务结构。修订后的方案与前稿相比主要是增加了约4亿股发行规模(较公司总股本增加约3%)，其对公司业绩预测基本没有影响，但鉴于新的增发价格较目前市价折让约11.7%，若公司此次发行获得足额认购，测算将降低公司负偾率约4个百分点，从而有助于改善其财务结构(1季度末负债率为75.1%)。

　　风险因素:公司业绩对煤价和利用小时敏感度过高;高达75%的资产负债率下，加息将对业绩构成负面。

　　维持“增持”评级。假定公司非公开增发年内足额完成，维持lO~12年业绩预测0.33/0.3 5/0.44元，当前价6.2元，对应P/E为19/18/14倍。鉴于目前火电盈利仍低于合理水平，公司业绩弹性较大，故给予其2010年22倍合理P/E水平，对应目标价位7.30元，维持“增持”评级。（中信证券 吴非 杨治山）
 

　　华银电力(600744)：上升通道清晰 延续升势

　　公司主要从事电力生产、销售，兼营电力工程施工、房地产开发及高科技项目开发等业务。今年初，公司公告获得2.7亿元淘汰落后产能中央财政奖励。此外，公司在报告期内获得电价清算收入7000万元，经初步测算，2009年度公司净利润将扭亏为盈，从而提升了公司的投资价值。该股上升通道清晰，昨日收盘价创出近期的新高，有进一步走强的潜力，可关注。（金证顾问 张超）
 

　　内蒙华电(600863)：等待第三次成长高峰期

　　投资要点：

　　日前，我们参加了内蒙华电的2009年度股东大会，并与公司管理层就其发展现状、及未来规划做了沟通。

　　具体如下：

　　公司发展历史1994年内蒙华电上市，主体资产为包头第二热电厂，发行5千万股，募集资金1.95亿元，主要用于收购渤海湾电厂30.54%的股权，此后几年业绩增长主要依赖于增持渤海湾电厂股权。

　　直到1999年配股，内蒙华电进入*9个高速成长期，其配股募集资金19.5亿元，全资收购丰镇电厂和乌拉山电厂(1998年曾托管上述电厂)。

　　到2002-2003年，公司再次步入第二个高速成长期，先后收购了蒙华渤海湾电厂、国华准格尔电厂、京达发电厂、包头*9热电、蒙达发电厂、上都电厂、岱海电厂、包头东华热电、京隆发电厂等多项资产。

　　2009年公司与大股东北方联合公司进行资产置换，将原先盈利能力较弱的包头*9热电和包头第二热电置出，同时将大股东下属的乌海电厂置入。

　　公司当前现状虽然内蒙华电的资产收购等是集中在2003-2004年，但由于部分项目收购时仍在建，且部分项目后续又有扩建工程，因此实际从装机容量增速的变化来看，最明显的是2006年。不过值得关注的是，随着公司控股电厂中部分小机组关停，近年来其装机容量增长主要是依靠其参股电厂。截至2009年底，公司权益装机容量572万千瓦，其中火电装机容量为565万千瓦，是其10年前规模的3.7倍，是上市资产的13.3倍。伴随着装机规模的增加，内蒙华电的年销售收入也从1995年的3.6亿元，增长到09年底的72亿元。除了规模的增长外，我们更关注公司资产的盈利能力变化。从公司上市以来，其毛利率从21.9%，逐步下降到08年最低时的6.1%，09年通过资产置换，回升到21.7%，与行业同期相比，变化趋势较为一致，但09年内蒙华电的反弹幅度更高。

　　公司未来发展从在建工程项目来看，2010-2011年内蒙华电的内生性增长，主要来自2010年乌海电厂的全年并表、岱海电厂二期项目核准并网、以及上都电厂三期核准开工，和多个风电项目投产。此外，公司与大股东北方联合共同投资的煤炭项目黑城子、魏家峁等都将在未来2年陆续投产。到2012年之后，魏家峁煤电等项目将成为公司新的业绩增长点。

　　盈利与估值：由于岱海、上都电厂新机组投产对内蒙华电的盈利影响较大，保守假设，2010年公司业绩增长仅来自于乌海电厂的投产，2011年岱海电厂二期获得核准，2012年上都电厂三期建成(均不考虑集团其他资产收购)，根据当前的煤价涨幅，则内蒙华电2010-2012年EPS分别为0.33元、0.44元、0.56元。对应当前股价6.95元，PE分别为21倍、16倍、12倍。

　　考虑到公司未来投产项目具有一定竞争优势，内生性增长具有延续性，且具备较大的潜在外延式扩张空间，当前估值较具有吸引力，给予"推荐"评级。（兴业证券 陆凤鸣 刘建刚）
 

　　天富热电(600509)：SiC进入量产临界点 LED需求爆发提升估值

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　公司业务可分为稳定增长、扎根新疆的主营业务和技术含量高、发展空间大的投资业务。

　　我们认为市场目前仅考虑了公司主营业务的增长，但却低估了碳化硅业务的估值潜力，未充分认识到碳化硅晶片一旦量产对行业竞争态势的影响。

　　主营业务中石河子地区的热力、电力和燃气的生产与供应未来继续保持平稳增长，而房地产业务未来3 年将结算的几个楼盘因为以代建高中城方式拿地，地价成本低、毛利率高，将成为主业业绩释放重要的助推力；当前股价已经反映这一点。

　　SiC 业务目前处于大批量工业化量产的临界点，2010-2011 年间随时有可能形成万片以上的生产销售规模。

　　经过对SiC 晶片下游需求的分析，我们发现一旦公司量产，将有力改变目前Cree 公司一家独大的局面，同时启动SiC 基LED 衬底的需求以满足LED 终端需求的爆发式增长；当前股价完全没有反映这一点。

　　我们创新的运用二叉树模型对SiC 业务进行估值，天富热电所持天科合达股权折合每股8.795 元。

　　2009-2011 年公司主营业务(除SiC 外业务)的盈利预测为0.186 元、0.224 元和0.269 元，给予其25x10PE，估值5.60 元；加上所持天科合达40.8%股权价值8.795 元，天富热电合理股价为14.395元，建议买入。（国金证券 赵乾明）
 

　　宝新能源(000690)：09业绩稍低于预期 长期增长仍可期待

　　公司积极进行资本运营，投资金融产业，提高资金使用效率，提升股东价值。2009 年公司以6 亿元获得梅州95 万平方米土地，另外公司以5.61 亿元获得湛江商行15.92%的股权，公司战略初显成效。

　　煤价上涨影响2010 年，2011 年业绩将再现爆发式增长：

　　由于煤炭价格的上涨，我们预计公司2010 年的业绩将下滑12%。但随着荷树园三期的投产，以及梅州地产项目的开发，我们预计2011 年公司的业绩将大幅增长79%。

　　2009 年公司的利润分配方案为10 送3 股转增2 股派现金1 元，体现了公司对未来继续成长的信心。

　　短期调整不改长期趋势，维持“增持”评级。

　　我们预计公司2010 年、2011 年的每股收益分别为0.42 元、0.75 元。

　　我们认为公司2010 年业绩的下降是暂时，2011 年将重回增长。公司独特的激励机制(管理层持股)和管理体制(民营企业)是公司长期增长的保障。公司丰富的储备项目为未来长期成长打下坚实基础，因此我们看好公司未来的成长趋势，维持“增持”评级。（光大证券 崔玉芹）
 

　　国电电力(600795)：资源布局日趋完善 目标价4.36元

　　业绩简评

　　国电电力公布中报，2010 年中期摊薄每股收益0.069 元，同比下降8%；基本符合我们之前的预期。

　　经营分析

　　上半年公司确立了通过资产注入实现资源优化布局的方向：公司通过资产注入和资产购买兑现了集团承诺，并得以进入资源丰富、电力需求增速快的新疆市场，实现了地区和装机布局优化。

　　资源分布合理，装机增长按规划稳步推进：公司火电、风电、光伏发电和水电装机增长正按照规划有条不紊的进行，同时对煤炭资源、化工资产和多晶硅项目也在逐步推进。

　　毛利率下降非持续性因素：中期主营业务毛利率同比降低5.10%，主要系大渡河部分机组投入运营发生相关费用较大、宣威电厂发电量减少、国电江苏电力有限公司燃料费增加、国电电力朝阳发电厂机组关停所致；大部分为一次性因素或季节性因素，不具备持续性。

　　盈利调整

　　我们维持公司2010-2012 年EPS 分别为0.167 元、0.218 元和0.248 元，归属于母公司所有者净利润同比增速分别为46.02%、30.65%和13.93%。

　　投资建议

　　参照目前电力企业平均估值水平(剔除如大唐、建投等严重偏离中值的公司)，考虑到公司资产注入进程远未结束，给予公司20x11PE，目标价4.36 元，建议买入。（国金证券 赵乾明）