上周末，苏州中来光伏新材股份有限公司(下称“中来光伏”)成功过会。

　　与6月中旬刚刚过会的杭州福斯特光伏材料股份有限公司(下称“福斯特”)相似，中来光伏也是一家光伏配套厂商，主攻电池背膜。

　　不过，尽管光伏市场看似已经在不断回升，但是中来光伏太过依赖大客户韩华新能源(启东)有限公司(下称“韩华新能源”)，这不但为其带来潜在的风险，也会影响其应收账款的回笼。另一方面，其产品盈利也可能将受原材料价格的影响而出现下滑。
 

　　依赖韩华新能源

　　背膜是一种位于光伏电池组件背面的封装材料，在户外环境下保护光伏电池组件抵抗光湿热等环境对EVA胶膜、电池片等材料的侵蚀，它也是光伏组件背面的“最后一道防线”。此前诸多的A股光伏公司中，未出现一家纯背膜的公司。

　　《*9财经日报》查询招股书发现，中来光伏对于韩华新能源这一大客户的依赖非常明显。

　　2011年~2013年，韩华新能源占中来光伏的销售额比重为41.66%、48.86%及33.98%。虽然2013年的占比有所下降，但依然是中来光伏的*9大客户。当年，中来光伏向韩华新能源的出售额达1.1737亿元。2014年韩华新能源也与中来光伏签订了采购合同，依然可能是*5客户之一。

　　韩华新能源的前身为江苏林洋新能源，成立于2004年8月，做电池片及组件，2006年在纳斯达克[微博]上市，后来被韩华纳入为控股子公司，年产光伏组件1.5G瓦，年出货量超过1G瓦，是国际前十大的光伏企业。在收购德国的知名公司Q-cells之后，其整合了后者的电池及组件技术。不过让人忧虑的是，韩华新能源在2012年和2013年的表现也并不抢眼：受到整个市场需求及光伏产品价格下滑的影响，韩华新能源的净利润分别为-15.63亿元和-8.74亿元。

　　到了2014年*9季，韩华新能源的营收同比提升了2.23%至1.83亿美元，毛利和净利润分别为2500万美元和-2100万美元，没有摆脱亏损。从环比看，该公司的营收、现金及现金等价物不升反降，为1.83亿美元和1.74亿美元，同时流动负债也在增加，这会让人担心该公司接下来对于上游供应商的付款及周转能力。

　　而中来光伏的第二大客户——中利腾晖的情况也不理想。2012年和2013年，中利腾晖占中来光伏的营收比为17.75%、19.09%。也就是说，韩华新能源和中利腾晖等这两大组件客户的总采购额，占中来光伏背膜的一半以上。其结果是，无论定价还是资金支付，中来光伏都可能被两家光伏组件企业所控制。

　　2012年和2013年，中利科技(20.72, -0.78, -3.63%)(中利腾晖母公司，中利腾晖的销售额占中利科技50%左右)的扣非净利润则呈下降趋势，为1.81亿元、1789万元。到了今年*9季度，中利科技的营收同比、环比继续下滑，扣非净利润则达到了5个单季以来的最差值——1.15亿元。尽管中利科技董事长王柏兴提醒本报记者，利润不佳主要是因为光伏电站存在季节性强这一特点，通常上半年的项目都在进行核准和前期建设，下半年才进入到施工阶段，确认收入时也往往是年末。不过由于国家能源局近期人事更替频繁，加上部分分布式和地面电站的政策趋于不稳，因而较大部分收入、利润来自于中利腾晖的中利科技，是否能够业绩转暖也要等二季报才得知，这对供应商的结款就会增加变数。
 

　　应收账款为核心难题

　　“依赖大客户病”的连锁反应之一，则是应收账款的高企，这一点在不少光伏公司中都会存在，而中来光伏同样深受其害。

　　2012年和2013年，中来光伏的应收账款余额占该公司营收总额的比例分别是39.7%和34.49%(未明显下降)，数额为9168.6万元和1.1亿元，应收账款的周转率也在走弱，为3.82次/年、3.19次/年。

　　中来光伏也承认，大部分的应收账款在信用期内并没有收回，而且光伏行业的发展不力也造成一些下游组件厂商经营业绩下滑和资金紧张，一定程度上影响了公司货款和回收的速度。某光伏公司一位管理层也告诉《*9财经日报》记者，组件企业对于上游供应商拖欠货款的情况不鲜见，而且还会持续一段时间，“特别是依赖上游客户较为严重的这些供应商，他们的定价和货款回收期都不是自己能决定的，存在较大的风险。加之目前光伏组件厂都要去做电站项目，电站的投入又往往较大，需要资金支持，所以又加剧了供应商的回款风险。”

　　正在等待证监会[微博]批文、准备登陆A股的光伏胶膜公司——福斯特也如出一辙。2011年到2013年，其应收账款余额高达5.17亿元、7.36亿元和6.57亿元，占营收比例的21%、33.55%和33.59%，占比在逐年攀升。与此同时，其主要客户常州天合对福斯特的应收账款周转天数在2013年达到了220天，同比上升。值得留意的是，这种上升还是在常州天合盈利已经得到改善的状况下所发生的。
 

　　价格下跌

　　除了上述两大问题之外，中来光伏的未来盈利是否能持续，还会被原材料价格所牵绊。

　　2011年到2013年，中来光伏的背膜平均售价为42.37元/平方米、31.8元/平方米和23.33元/平方米，呈下降趋势，2013年同比下滑了26.8%。

　　福斯特公司的EVA胶膜产品在2012年和2013年的报价为12.15元/平方米、8.82元/平方米，下跌幅度为27.4%。两类产品的下跌情况几乎是相似的。

　　由于中来光伏产品的成品率提高、原材料采购价格下降等因素的影响，该公司的主营毛利率这几年确实没有太大波动(分别在47.88%至52.65%之间)。但这一毛利率的维持并不如想象中容易。

　　中来光伏的主要产品是涂覆型电池背膜，一大原材料叫做PET。2012年和2013年，PET占公司完工产品成本的比例近50%(2013年为8052.7万元)。在这两年，PET的售价从27.65元/千克，下降到了18.78元/千克，这一降幅也促使中来光伏的成本有所降低。让人庆幸的是，这两年光伏产品的价格走势也呈下滑趋势，因此原材料与背膜产品的价格下降方向是一致的，而背膜的利润也就没有过多的折损。

　　但是，由于PET本来就是一个被外资公司高度垄断的原材料(包括日本东丽、杜邦帝人、韩国SKC、日本三菱聚酯、台塑集团等)，未来假设其价格没有太大改变，而光伏市场需求、海外“双反”及光伏电价无限下降等外部因素又要让背膜产品的价格走弱，那么背膜的利润将会剧烈降低。如目前，美国“双反”终裁未定，欧盟也可能发起第二次“双反”，市场难言完全乐观。

　　不过，中来光伏也称，公司在改进生产工艺、提高工人操作的熟练程度，使得PET的消耗量有所下降，从而减少对PET的依赖程度。

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