证监会今天宣布完善新股发行制度，重启新股发行。博时基金认为，这是市场进入自我修复、自我调整的阶段后，恢复股市直接融资功能的重大举措，也是党和国家坚持大力发展资本市场，让资本市场为改革、创新驱动保驾护航的重大举措。新股发行制度的调整，还将根除新股发行对货币市场利率的影响，并进一步便利中小企业融资、进一步保护投资者的权益。这次完善新股发行制度重启新股发行，对市场无论在中长期还是短期，都是一个积极因素。

 

　　当前股市明显已进入自我修复、自我调整阶段，完全具备恢复新股发行的条件。此前市场急涨急跌的因素和机制，无论投资者还是监管层都已相当明了；投资者已脱离危机心态，监管层应对方案陆续出台；市场日间振幅大幅下降，基本面因素日渐主导市场涨跌；海外投资者对A股的担忧也大幅下降。

 

　　股市也亟需尽快全面恢复融资能力。基于试错的创新，其融资安排极难以债权实现，创新和转型对应的主要融资工具必然是股权。中国经济降杠杆，是新企业、新产业占比提高，部分传统重资产行业占比的降低的过程。股市在创新驱动中扮演了极其重要的角色，上市公司增发审核在市场异常波动之后并未停止，现在也是时候恢复新股发行了。

 

　　在完善新股发行制度的五项措施中，尤其值得注意的是取消新股申购预先缴款制度。中国的货币政策传导机制尚未完全形成，稳定的货币市场利率对于稳定货币政策预期异常重要。此前新股发行伴随的巨额缴款，容易对货币市场利率产生冲击，给金融机构流动性管理带来不必要的困难，也给货币政策的执行、货币政策意图的传递带来不必要的障碍。这次取消新股申购预先缴款，除了减少打新带来的旧股卖压，对货币政策传导也是个不小的好消息。另外，公开发行两千万股以下小盘股发行一律取消询价环节，也是相当接地气的措施。

 

　　我们认为，这次完善新股发行制度重启新股发行，对市场无论在中长期还是短期，都是一个积极因素。部分因为历史原因，股市投资者有时会不太待见新股发行重启，带来短期市场波动。但是，当前转型、创新的主旋律已是深入人心，新股发行重启为优质企业拓宽融资渠道、为投资者拓宽创新企业选择标的，即便在短期，市场也不太可能将其视为利空，而取消申购预先缴款则更是实实在在的利好。

 

 

　　博时基金权益投资总部认为，从时点来看，A股经历了三季度的暴跌、清理配资、严查市场操纵，此时重启，表明了监管层对当前市场的信心。从规则来看，较前期有一定的调整，1）取消新股申购预先缴款，将有利于提高资金利用率，降低了新股申购大规模资金冻结对市场流动性的影响；2）网上投资者通过证券交易系统按市值申购，有利于投资者提高对二级市场股票的配置，有利于增强市场活力，起到修复市场的功能；3）小盘股直接定价发行，降低了中小企业融资成本，提高了发行效率。综合来看，融资功能的恢复，将加速股票市场的自我恢复和自我调节。长期来看，A股有望开启长期慢牛行情。

 

　　从更长远的角度来看，本次新股发行制度的调整对推动股票发行注册制改革有着重大的意义，制度将更趋市场化，为注册制的推进奠定了基础，同时促进了经济转型。从十三五规划和改革时间表来看，资本市场在整个经济中的地位将逐步提升。

 

 

　　博时固定收益总部认为，今日IPO重启对资本市场总体来说起到了正面作用，而且新股发行也体现了监管层对于目前资本市场的信心。

 

　　从历史上看，IPO的重启并不会对大盘产生显著的上涨或者下跌的影响，中期来说大盘都会延续此前的走势。长期暂停IPO将不利于资本市场的融资功能，从而不利于资本市场的正常发展，也不利于上市公司的结构改善。重启IPO将有利于上市公司结构向符合社会发展的产业结构方向转变，这对资本市场而言将会是正面作用，而对于券商等与资本市场紧密相关的板块，直接正面作用将更加明显。另外，IPO的重启表明了A股市场在经历了三季度的暴跌之后，目前已经逐渐企稳且恢复了正常机制，此前的危机模式已经结束，监管层在现在这个时刻重启IPO，应该是经过了深思熟虑和充分论证之后做出的成熟决定，这也体现了监管层对于目前市场的信心。

 

　　同时，我们还需要强调的是，重启IPO并不是资本市场企稳，从而放开IPO这一简单水多和面、面多加水的行为，必须站在改革的视野加以理解。回顾国家和政府近阶段的一系列动作，政府一方面从严打击内幕交易、操纵市场和恶意做空等违法行为，另外一方面则稳步推进汇率改革、极力促成人民币加入SDR，且在最近宣布了一系列重大产业政策措施以及对改革极为强调的十三五规划，这都表明了改革仍在稳步推进当中，未来经济主线仍然围绕着改革以及调结构展开，而IPO重启以及新股发行制度的完善，也只是整体制度性改革的一部分、是资本市场配合改革推进的体现。站在改革大局的视野，才能够看到此次IPO重启对资本市场*5的正面作用。

 

　　在宣布重启IPO发行的同时，证监会修改并完善了原有的发行制度。我们认为在新制度下，IPO对货币市场利率和无风险利率的冲击将大幅下降。

 

　　原有的新股发行制度要求先缴款，所以新股发行期间会有大量资金冻结，而在新股发行间隙，资金又会重新回流货币市场，造成间歇性、结构性的资金紧张，货币利率的波动性增大。

 

　　我们注意到，2015年已发行的新股中签率（及配售比例）通常不足1%，即意味着打新冻结资金超过了实际申购规模100倍。虽然预缴款有利于控制风险，但资金利用效率极低。在取消“申购时全额预缴申购资金”的规定后，冻结资金规模显著下降，货币市场受到的冲击将大幅降低。

 

　　另外，由于现有发行制度规定了新股定价的估值的上限，所以新股发行价格通常显著低于市场价格，存在制度套利空间，使得打新收益成为实际意义上的无风险利率。

 

　　打新收益率由中签率和新股持有期回报率共同决定。上半年股票市场持续上涨，新股回报率持续一度超过500%，但是打新热情高涨，导致新股中签率持续下降，最终打新收益率持续下行。在取消预缴申购资金后，与上半年相比，打新资金的利用效率显著提高，新股中签率还将进一步下降；同时目前的市场环境下，新股持有期收益率也将有所降低。打新的无风险收益可能显著下降。

 

　　值得注意的是，即使在上半年打新收益率很高时，债券市场受到的冲击也不大，收益率中枢仍然下行。此次新股发行制度改革后打新收益明显下降，对债券收益率的冲击也将大幅减小。虽然打新重启可能会影响利率下行的节奏，但无法改变利率下行的趋势，利率最终还有由经济基本面决定。

 

　　站在中长期的角度，对无风险收益率定位的判断需要基于对中国和全球面临的新宏观大周期、以及中国在这样一个新环境中面临的历史定位进行深度思考。我们的一个大判断是，全球信用扩张带来的需求边际增强已经接近尽头（典型的标志是全球主要经济体都已经零利率、并都已开始或持续采用QE），国内则面临严重的宏观债务硬约束、特别是传统企业部门的债务存续压力极大。从这个角度看，国内宏观的主要矛盾已经从维持高增速转变为稳住系统性风险底线、避免企业和居民部门出现明显的资产负债表衰退，国内经济增长中枢重新寻找向上拐点的希望将从依赖于外需复苏转变为依靠改革推进带动的内需增长。中国改革的宏观实质，在于通过改革提升供给端的全要素劳动生产率，进而扭转经济潜在增速下滑的长周期趋势。

 

　　在这样的宏观视角下，国内资本市场的定位是非常明确的。改革推进和经济结构的转型，更多需要通过以股权为代表的直接融资市场来实现；而与此同时，需要通过间接融资市场来稳定住存量债务的存续压力，为改革的推进守住系统性风险底线。这就要求必须有一个较为长期的低利率环境和较为宽松的货币环境。新一届政府对于宏观主要矛盾的转变把握得非常到位，体现在宏观调控上始终以供给端的改革为主线、需求端的稳住底线为辅助，因此实体经济在改革转型逐步见到成效之前，不可能再次出现类似08年之后通过需求端调控保住高增速的基调下由地方债务扩张和房地产部门来提供的系统性高回报率，这也就决定了收益率中枢的下行过程还远远没有结束，无风险收益目前还不存在大周期拐点向上的系统性风险。

 

　　正如前述，IPO重启是政府调控资本市场的一个动作，其背后体现的是坚定推进改革和资本市场相关配套的思路。的确无法排除由于市场情绪波动和一部分资金转移对债券市场、对无风险收益率带来的短期压力。但在大的宏观改革框架下，我们认为这样一种压力的持续性不强。从另一个角度说，IPO的重启也正反映出监管层对于推进改革、对于资本市场调控的坚定自信，而未来相当长时期内无风险收益率的中枢下行正是改革推进在资本市场的体现之一。