三、被并购企业的价值评估
企业价值评估模式大致可分为两类；折现式价值评估模式和非折现式价值评估模式。
（一）折现式价值评估模式
1.基本估值模式
式中：
V——目标公司价值；
FCF——目标公司自由现金流量；
K——折现率；
t——期限；
n——折现期。
答疑编号：NODE00722000060100000111
2.现金流量测算：
（1）明确的“预测期内”现金流量测算。
在对目标公司未来现金流量的判断上，着眼的不是目标公司的“独立自由现金流量”（即如果不实施并购的话，目标公司未来的自由现净流量），而是其“增量自由现金流量”（并购整合后较之并购前给并购双方带来的自由现金净流量增量）。用公式表示为：
FCF（目标公司增量自由现金流量）
＝FCFb（并购前目标公司独立的自由现金流量）＋ΔFCF（并购后新增的自由现金净流量）
（相加法，收购时采用）
＝FCFab（并购后并购公司与目标公司的自由现金净流量总额）－FCFa（并购前并购公司独立的自由现金流量）
（倒挤法，兼并时采用）
自由现金流量的一般计量模型如下：
自由现金流量＝息税前营业利润×（1－所得税税率）－维持性资本支出-增量营运资本
答疑编号：NODE00722000060100000112
（2）明确的“预测期后”现金流量测算。
由于预测能力有限，明确的预测期后现金流量的确定一般建立在假设的基础之上，即假定明确的预测期最后一年的现金流量保持不变或按一个固定的比率增长。
逐期预测现金流量，直到各种不确定性因素使预测者都感到不安为止，在公司估价实践中5～10年，尤其是5年的预测期最为普遍。
3.折现率
（1）在合并情况下，由于目标公司不复存在，通常采用合并后的企业集团的加权资本成本作为折现率。
（2）在收购情况下，由于目标公司独立存在，同时并购公司会对目标公司进行一系列整合，因此通常采用并购重组后目标公司的加权资本成本作为折现率。
答疑编号：NODE00722000060100000113
【教材例6-1】2014年初清华公司拟对水木公司进行收购（采用购股方式），根据预测分析，得到并购重组后目标公司——水木公司2014-2023年间的增量自由现金流量如下：
单位：万元
2014年 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 |
-800 | -500 | -200 | 300 | 500 | 480 | 590 | 580 | 630 | 650 |
假定2024年及其以后各年的增量自由现金流量为650万元。同时根据较为可靠的资料，测知水木公司并购重组后的加权平均资本成本为9.5%，考虑到未来的其他不确定因素，拟以10%为折现率。此外，水木公司目前账面资产总额为2800万元（无关条件），账面债务为1500万元。
据此得到：
水木公司的明确的预测期内现金流量现值
＝（－800）/（1＋10%）1＋（－500）/（1＋10%）2＋（－200）/（1＋10%）3＋（300）/（1＋10%）4＋（500）/（1＋10%）5＋480/（1＋10%）6＋590/（1＋10%）7＋580/（1＋10%）8＋630/（1＋10%）9＋650/（1＋10%）10＝587（万元）
明确的预测期后现金流量现值＝650/10%×（1＋10%）－10＝2506（万元）
则：水木公司预计整体价值＝587＋2506＝3093（万元）
水木公司预计股权价值＝3093－1500＝1593（万元）
答疑编号：NODE00722000060100000114
经典例题-2【单选题】下列关于折现式价值评估模式的公式中，不正确的是（ ）。
A.企业价值评估是并购方制定合理支付价格范围的主要依据
B.目标公司价值
C.目标公司增量自由现金流＝并购后并购公司与目标公司的自由现金净流量总额－并购后较之并购前新增的自由现金净流量
D.自由现金流量＝息税前营业利润×（1－所得税税率）－维持性资本支出－增量营运资本
【正确答案】C
【答案解析】目标公司增量自由现金流＝并购后并购公司与目标公司的自由现金净流量总额－并购前并购公司独立的自由现金流量，所以选项C的公式不正确。
答疑编号：NODE00722000060100000115
（二）非折现式价值评估模式
1.非现金流量折现模式包括市盈率法、账面资产净值法和清算价值法等。
2.市盈率法
（1）计算公式
每股价值＝预计每股收益×标准市盈率
其中：
市盈率＝每股价格/每股收益。
（2）适用范围
适用于并购公司或目标公司为上市公司的情况。
（3）标准市盈率的确定
①以一家或多家具有相似的发展前景和风险特征的公司为参照。
②考虑主并企业自身的市盈率。
③以最近10个或20个交易日的市盈率进行加权平均。（克服价格波动）
答疑编号：NODE00722000060100000116
【教材例6-2】（1）HK糖果公司业已成功地进入第五个营业年的年末，且股份全部获准挂牌上市，年平均市盈率为12。该公司2013年12月31日资产负债表主要数据如下：资产总额为20000万元，债务总额为5000万元。当年净利润为3500万元。
（2）HK公司现准备向ML公司提出收购意向（并购后ML公司依然保持法人地位），ML公司是一家糖果制造商，其产品及市场范围正可以弥补HK相关方面的不足。2013年12月31日资产负债表主要数据如下：资产总额为5000万元，债务总额为1000万元。当年净利润为500万元，前三年平均净利润为450万元。与ML公司具有相同经营范围和风险特征的上市公司平均市盈率为10。
（3）HK公司收购ML公司的理由是可以取得一定程度的协同效应，并相应能使ML未来的效率提高到同HK一样的水平。要求：运用市盈率法，分别按下列条件对目标公司的股权价值进行估测：
（1）基于目标公司ML最近的盈利水平和同业市盈率；
（2）基于目标公司ML近三年平均盈利水平和同业市盈率。
（3）假定目标公司ML被收购后的盈利水平能够迅速提高到并购公司HK当前的资产报酬率水平，且市盈率能够达到HK公司的水平。
（1）目标公司价值＝500×10＝5000（万元）
（2）目标公司价值＝450×10＝4500（万元）
（3）HK公司资产报酬率＝3500/20000＝17.5%
ML公司预计净利润＝5000×17.5%＝875（万元）
目标公司价值ML＝875×12＝10500（万元）
由上述计算结果可见，基于不同的盈利预期和市盈率，目标公司估值差异会比较大，并购公司可以把这些估值结果看做一个估值区间，作为与目标公司谈判的基础。
答疑编号：NODE00722000060100000117
经典例题-3【单选题】甲公司是纽交所上市的大型远程教育企业，甲公司当年净利润为2800万元，年平均市盈率为12。甲公司现准备向国内一家从事会计远程教育的乙公司提出收购意向，乙公司当年净利润为300万元，与乙公司规模相当经营范围相同的上市公司平均市盈率为10。按照非折现式价值评估模式计算的目标公司价值为（ ）。
A.36000万元
B.28000万元
C.3000万元
D.2800万元
【正确答案】C
【答案解析】目前公司价值＝预计每股收益×标准市盈率＝300×10＝3000（万元）。由于计算的是目标公司价值，所以市盈率应该使用目标公司的市盈率，但是由于乙公司的市盈率没有给出，所以应该使用与乙公司规模相当经营范围相同的上市公司平均市盈率10。
【关键考点】两种估值模型的原理及计算。
答疑编号：NODE00722000060100000118
（三）估值模型的应用
1.一般来说，企业集团可以采用非现金流量法对某一个或若干个备选目标公司的财务实力进行初步审查，以大致估算备选目标公司的投资价值并作出初步筛选。
2.当并购对象业已明确，特别是双方签署了初步并购意向书，*4是在一定程度上取得了目标公司的协作后，再利用现金流量折现模式对目标公司的价值作出具体的评估。
【关键考点】估值模型的适用范围。
答疑编号：NODE00722000060100000119
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