债市观点。利率波动恢复弹性。从一个偏中长期的角度来看,中国进入经济结构重组、金融结构调整、政策框架重建的时期。政策以防止大动乱实现软着陆为目标,更加遵从经济规律而不强求GDP增长;经济上贸易压力、去地产、基建放缓持续;金融上地产和地方政府两大刚性融资需求正在被遏制,资金成本也具备通过制度变革而大幅下降的可能;利率波动将恢复弹性,2015年国债收益率可以下滑到2012年水平。
 

　　从政策角度来看,货币的放松仍然显得较为“克制”。虽然流动性投放和公开市场降息不断实施,但大规模的降准、降息一直未实施,暗含管理层并不希望给予过强的刺激信号。而经济的下行仍在持续,核心的问题在于房地产信贷的放松只能发挥一定的托底作用,房地产施工面积和投资仍将下行;结合经济下行、货币放松空间、配置机构投资窗口,我们认为10Y国债在2015年3月份至少可以下行到3.6-3.7,跨年度加杠杆做多利率债仍然可靠。
 

　　基本面:9月经济下滑、通缩加剧、货币信贷平稳但表外融资继续萎缩,出口虚高。9月物价数据依然呈现下滑态势,CPI录得1.6%,PPI下行至-1.8%,通缩压力不减,大宗商品价格大幅下行和内需疲弱共同驱动。9月进出口数据强势回暖,主要因对香港出口激增,同比增长96亿美元至376亿,增幅达到34%,为中国9月的出口额增长贡献近1/3,但季调后,出口增速较为平稳。9月信贷及社融数据基本平稳,中短期贷款回升显着,表外信托、票据连续第三个月萎缩;M2增速12.9%与按余额计算得11.5%相差较远,因央行剔除了基期“冲时点”因素。与此同时,基于货币和投资的定向宽松不断升级发酵,正回购操作利率降至3.4%,基础利率的下行有助于直接融资的增加和股债一二级市场的进一步活跃。
 

　　货币政策与货币市场:货币放松力度有所加大,降息、放水双管齐下。公开市场正回购操作利率较上周下降10BP,不到一个月内14天正回购利率从3.7%连续调降两次至3.4%。此外,虽然公开市场净回笼500亿元,但央行周五SLF2000亿元。资金价格保持宽松,R007下行至3%。跨月资金、节日资金、打新资金继续回流,大多期限资金利率都有所下行。
 

　　一级市场:受前期节假日抑制影响，本周一级市场供给大幅增加,同业存单和资产证券化增量尤为突出。但经济基本面的疲弱、央行释放流动性并引导降低货币资金价格,债券发行受到追捧,一级市场发行利率也大幅下行,10Y国债加权利率3.7773%。
 

　　二级市场:收益率加速下跌。通缩压力加剧,年内第三次调降正回购利率、再度SLF放水,债市向好情绪继续发酵:银行间利率债和信用债的收益率下行幅度分别达到了20BP以上和10BP以上,信用利差有所扩大;交易所高收益债市场整体回暖,收益率普降;转债总体股性较强,中标可转债指数继受股市弱行情影响而下行。
 

　　海外市场:全球经济下行压力加大,国际组织纷纷下调经济展望;全球物价低迷,通缩预期抬升。美元高位调整,全球股市、商品暴跌,美股抹去全年涨幅,石油一天暴跌4%,美债大涨。