海通证券姜超是固定收益*9名，这篇固定收益的文章是高顿网校小编为您12月5日整理好的。

　　【主持人：黄燕铭】

 

　　下面我们要讲一下固定收益，有请海通证券研究所首席宏观分析师，也是他们首席固定收益分析师姜超先生。

 

　　今年8月份有人给黄燕铭写了一篇文章，说黄燕铭到国泰君安换掉了70%的人，其中有姜超从国泰君安去了海通，韩其成从国泰君安去了什么地方。这篇文章发了以后我真的把国泰君安的名单核对了一遍，两年时间离职人50%，正好140个人走了70个。我想说的是70个人他们有一些人是因为他们各方面的职业发展自己更换的，当然我也承认有一般人是被我劝走的。如果27、28岁发现自己不适合做证券研究，改行还来得及。如果到了28岁、29岁发现自己不适合，改行那代价就大了。一个人能不能成为一个证券分析师，跟他的知识结构、性格各方面都有关系，但是最重要的是什么？他的思维特征和性格。那么思维特征和性格什么时候具有呢？他爹妈生他的时候就决定了你。所以一个人能不能成为一个优秀的证券分析师，要感谢他的父母。所以在他的小时候基本上已经决定了他最后的发展道路。我*9次见到姜超的时候，我的感慨是人才难得，我想留他在国泰君安，可是他最后还是去了海通。那不管怎么样，作为主持人我想我们接下来有请姜超来给我们作精彩的演讲，我相信他的固定收益研究一定是做得非常非常棒的，有请姜超！

 

　　【姜超】非常感谢黄老师！因为我跟黄老师当时也是有缘分，在一块共事了差不多半年时间，我自己对黄老师特别佩服。刚刚大家也听过他的介绍，大家想一想，国泰君安走了一半的人，包括当时韩其成是两个方向的*9名，就这样一个基础之上，黄老师用了两年时间就用了国泰君安研究所，所以“王者归来”也是当之无愧，我自己也非常感慨，确实是不一样，所以我自己是再次祝福黄老师和我的老东家国泰君安，感谢你们和祝福你们有这样一个非常值得大家去尊敬的成绩！

 

　　今天特别荣幸过来跟大家分享一下我们对明年固定收益市场的看法。这个报告的名字叫《当高利率已成往事》。

 

　　过去大家发现高收益的东西很多，但是这个时代已经过去了，现在已经回不到那个时代，大家不能怀念那个过去，未来我们需要去思考如何在低利率的时代去投资？这是我们核心的东西。

 

　　首先，怎么去理解债券收益率的变化？就是为什么今年债券收益率降那么多？我们当时开玩笑，收益率降的连他妈都不认识，就是为什么收益率降的这么低。债券跟股票不一样，股票市场如果涨起来大家可以追涨，大家可以买得到东西。但是当债券涨时候，你发现买不我东西。为什么买不到呢？债券这东西都属于融资，企业他要融资，他发债给大家去买。目前中国*5的变化就是我们的融资在全面的萎缩，*4的一个融资指标是社会融资总量增速，这个数据也就只有13%-14%，这些都在萎缩。政府通过财税的改革，包括43号文对整个债务做全面的规划，就是地方债务的融资需求是在下降的。

 

　　房地产方面，我们看到地产销量出现了全面的回落，今年全年是负增长。所以我们说其实今年的地产投资，大家说降了很多，其实还不错，还有两位数，至少还是10%以上的，因为去年的房子卖得还不错。但是今年的地产销量全面都是负增长，如果我们展望明年，其实在今年年底我们地产定明年计划一定会比较谨慎，所以明年地产的投资，以及对应的地产融资需求市场是比较低迷的，所以这一块的融资需求我们目前说也是不太好。

 

　　制造业方面。制造业是目前中国*5的一块，但是我们的制造业，整个去产能是刚刚开始，我们看到很多数据，包括我们的制造业它的就业人数，包括工业企业的设备利用水平，都是刚刚开始下降。所以他和我们的感受是一样的，大家天天在描绘我们的北京是“云山雾海”，大家说制造业这个东西应该继续往下降，把产能降下来。

 

　　所以，不管是房地产、制造业都有这样一个瓶颈。最终一个结果就是企业没有融资需求，他不愿意贷款，不愿意发债了，所以大家去买债券，你发现买不到东西，最终导致利率的下降。所以今年这个债券市场它涨成这样，背后的原因就是融资的萎缩。

 

　　但是目前出现了一些变化，比如说降息，大家一直讲降息不可能，但是降息已经出现了，包括各种放松的手段都出现了。目前整个的投资偏好开始发生变化，大家已经发现我们的股市这边是提供了非常好的收益，所以大家对利率越来越低的债市，大家可能会产生一些看法。包括我自己目前和我们所有的债券同行大家聊下来，大家都集体看多明年的股市，对债券大家感觉是鸡肋，所谓的鸡肋，大家感觉没什么意思，收益率太低了，但是大家又舍不得卖掉。所以明年的市场更多是呈现“猴市”的特征。

 

　　但是低利率这个环境还是不会变的，背后更多的是整个通缩的时代正在来临。如果讲中国经济未来*5的挑战在哪里？其实经济这个层面问题不太大，未来*5的风险在于通胀。为什么通胀有风险？*9个就是我们的货币增速的变化。我们说通胀，它是一个货币现象，但是货币是怎么创造的？过去我们的货币可以通过企业创造，企业要贷款创造货币。但是整个经济融资需求在缩水，所以我们的货币创造这个机制出了问题。我们的宏观报告里讲了，目前的货币创造开始脱实向虚，大家从银行拿了钱以后投到资本市场，这个过程没有对我们的经济产生太大的推动，包括这个钱也没有到经济里面滚一遍，所以目前整个货币创造的机制发生变化，他很难把通胀推起来。

 

　　另外，产出缺口，目前也是在零左右，GDP的目标预测是7%，但实际的增速也是在7%左右，产出缺口目前也不支持通胀的上升。包括我们从很多货币指标比较，目前通胀预期是不高的。

 

　　从通胀结构这个角度去考察，通胀主要是两个部分，一部分是食品，一部分是非食品。从食品角度考察，大家比较担心的是猪价价格上涨。虽然我们的存栏在底部，但是通胀也是经济现象，整个经济的回落，包括需求的回落，对猪价会产生抑制。所以10月份我们的食品消费增速是降到2009年以来的最低点，从需求约束我们的肉价上涨。另外是核心的物价，现在注意到全球的油价大幅下跌，油价下跌对中国最直接的影响就是通胀的回落。我们做过中国PPI的研究，中国PPI里面的一半变化都是跟油价有关系。所以今年油价的下跌，会对明年中国的PPI，包括中国CPI的核心物价都会有很大的冲击。从这个角度去考察，不管我们通胀的核心部分，还是食品部分，其实明年都很难有大幅的上涨。所以我们说明年*5的挑战是来自于通缩的风险。我们这里预测，可能明年会有单月的CPI首字母是“0”时代。

 

　　与之对应，我们要理解央行货币政策，明年这个宽松一定还会继续，所以我们定位降息周期已经开始。

 

　　从整个政策来讲，明年的财政政策空间不大，因为今年的财政赤字率已经到了2.1%，我们的上限就是3%，包括目前各种债务规范，所以我们说财政政策它的空间是有限的。更多的，我们说宽松的货币政策会持续。虽然政府口头里面强调我们的货币政策是稳健，但是我们今年的政策思考看不到稳健的迹象，各种创新工具的使用，包括我们的降息也已经开始。但是我们自己对降息的判断，我们说其实它和央行的个人理念的关系不大，我们更多的是用泰勒规则去研究。泰勒规则里面有两个重要的目标，一个是GDP，一个系CPI。GDP明年的目标可能是在7%左右，马上要开中央经济工作会，这个目标难度不是很大，但是明年的CPI很难完成，我们要实现3%左右的CPI太难了，我们预测CPI在1.5%左右，CPI会提供一个巨大的负缺口。所以央行降息的声明里面很明确，他说他不是放水，他是适应着通胀的回落下调。所以按照我们目前对通胀的判断，那就是未来的降息要继续展开。同时未来的降准应该也会正式的展开。在这次的降息以后有一件事情特别有意思，大家会发现上周的整个流动性是收紧的，它背后的原因是在于目前的金融机构它的资金、它的结构出现了失衡。你可以发现目前我们银行的钱越来越短期化，因为央行给了2万亿创新的工具，这2万亿它的期限都是三个月以内，你说银行拿了三个月以内的资金是很难去放贷款。所以我们说在明年这些创新的工具应该会全部都消退，央行应该会重新启动这个准备金率的工具，按照今年2万亿的规模，明年应该是4次的降准，所以明年的宽松货币政策还会继续展开，这样的话债券市场，整体来讲这个低利率环境不会变化。

 

　　怎么投资？债市有三大块，一块是利率债，未来的利率债*5机会来自于杠杆交易，就是加杠杆。我们自己去海外路演，大家会问我们一个非常有意思的问题，就是你们为什么不买国债？在中国为什么不买国债，为什么不买你们无风险的这些东西？实际上在他们看来国债是有投资价值的。但因为在中国大家习惯了买高收益，所以大家觉得好象我买一个高收益6%，买国债没意思。但是大家忽略了其实我们的国债，或者政府信用债*5价值在于杠杆的套息，未来我们说是套息交易的大时代。那为什么我们国债可以套息呢？因为是在银行间市场套息交易的a1标的。所以我们可以去比较一下，大家去买一个高收益的债券，比如说城投债，你可以达到6%或者7%的收益率，但是你在交易所，大家发现你可以去借钱，交易所融资。但是在银行间市场，大家不会因为你有城投债借给你，他不知道城投是什么东西，因为品类太多了。所以我们的国债和国开债它的天然价值是套息的价值，为什么我们会在今年8月份以后大幅下调国开债的收益率？是因为套息交易的模式已经开始。如果你仔细理解一下美国和日本大家低利率的核心模式，核心就是套息交易为王。所以我们说国开债是被套息交易。过去为什么没有？过去的国开债没有人做套息交易，因为过去大家没有这个动力，但是现在银行理财成本太高，为了完成这个高成本，过去买个高收益放在帐上就可以了，现在不够了，现在你买一个债务顶多就是6%的收益率，成本还是5%，所以目前必须得放杠杆。但是怎么放杠杆，所以目前我们说委托交易的模式开始出现，委托的核心价值就在于放杠杆。所以我们说未来我们的国开债它的杠杆价值一定出体现出来。杠杆不要多，就是1倍的杠杆，用回购去套息，它的价值就可以和城投债一模一样，所以通过这个杠杆交易理解一下国开债它的下限在哪里。我们判断，明年的货币利率它的上限就是2.5%，所以你的资金成本会很低，在2.5%以下。只要你的国开债收益在4%，你做一个套息就可以实现5.5%的收益。所以我们的预测，在极端情况下我们的国开债收益率可以降到3.25%，这是我们对国开债下限的预测，目前的水平在4.6%，如果说我们的降息周期展开，其实还是有下行的空间，目前这个收益率在历史上来看顶多属于中枢，还不算极端。极端情况下我们可以看到十年国开债降到3.2%、3.3%，因为未来他们的核心价值是套息交易的价值。

 

　　银行理财的收益率它也会下降，因为你的资产没了，你的高收益资产都不见了，所以最终会反过来倒逼银行理财的成本。中国不是上浮存款利率，是我们放开增量的银行理财。目前的银行理财已经成为金融霸主，在消灭高收益的债券，它已经统治了债券市场，未来它也会统治股票市场，它可以完完全全把存款全部搬过来，它是主要对接到资本市场，所以我们说未来银行理财的收益率也会下降，整个对高收益的要求，他会把国开债的套息买过来。所以我们对国开债，我们认为未来还是有下行的空间。

 

　　对信用债怎么去理解？信用债未来的核心是关注创新。信用债的风险大家目前还是关注，大家认为目前的信用风险还是没有消失，今年其实整个的信用差是在收窄，这个收窄的背后有两个*5的贡献，*9个是政府的债务风险出现了系统性的下降，全世界政府借了都不还，所以今年我们向他们学习，降低了政府的举债成本，所以目前地方的债务风险已经化解了，所以城投债成了一个好东西。

 

　　另外，信用利差在收窄，在美国危机以后整个信用利差在收窄，背后动力就是来自于央行，本质上都是低利率情况下产生的投资选择。所以我们说未来可能大家必须要继续去找这些高收益的资产，但是传统这些政府相关的资产没有了。那怎么办呢？比如说新的政府项目，比如说我们的PPP，大家可以跟政府合作，买这些东西。还有一个是我们的资产证券化，过去资产证券化没有动力，因为没有人愿意买，因为你可以很随便买到8%-10%的高收益资产，所以其实如果你看一下美国的资产证券化，它也是在低利率时代发展起来的，这一块在今年已经大发展了。

 

　　还有类似我们银行的二级资本债，过去大家不愿意买，因为没有流动性，但问题是它的收益率是不错的，有6%-7%，流动性差一些，但是收益率是非常有吸引力的。我们说未来只要是能够达到6%以上的收益率，它都是稀缺的，都是好东西。所以未来做信用债的投资，我们要转向创新的资产，可以形成流动性，但是要找高收益、低风险的资产。

 

　　未来转债应该是新的战场，中国的转债比较有意思，是下有底，上不封顶，我们把中国的转债和美国比一下，美国的转债可以低到90元，所以我们说中国的转债有一个非常重要的策略，就是不择券的策略。在牛市里面转债有一种重要的策略，就是不“不择券”的策略，这个值得大家关注。未来转债市场已经开始蓬勃发展，这里面有很多大盘蓝筹（见PPT），包括非银行的转债也有标的，所以这里面是非常值得大家去关注的，这些我们说都值得去推荐。还有很多改革的主题，国企改革，它都在我们转债里面有对应的标的，都可以做相应的配置。

 

　　以上就是我们对明年债券市场的主要观点，谢谢大家！

 

　　【主持人：黄燕铭】谢谢姜超的精彩演讲！

 

　　（文字根据录音整理,未经嘉宾本人核实 )

　　来源：全景网